英伟达：群雄逼宫、AI“堵点” 生变，宇宙股也会 “小失意”？

文 | 海豚投研 英伟达 (NVDA.O) 北京时间 2026 年 5 月 21 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月），具体内容如下： 1.核心经营指标 ：英伟达 总收入 816 亿美元，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元） ，其中季度环比增长 135 亿美元，几乎都来自于数据中心业务中 Blackwell 量产增加的带动。 本季度毛利率为 74.9%，环比回落 0.1pct，基本符合市场预期（75%） 。随着 B300 量产爬坡，公司毛利率已经回升至 75% 附近。 2.数据中心 ： 本季度收入 752 亿美元，环比增量为 129 亿美元 ，主要是 B300 系列芯片交付上量，Blackwell 架构已成为覆盖所有客户类别的主导产品。 公司本季度调整了披露口径，从原来细分的 “计算业务和网络业务” 调整成 “超大规模客户和其他云客户”。具体来看， 本季度超大规模客户收入 379 亿美元，环增 40 亿美元；其他云客户业务收入 374 亿美元，季度环增 89 亿美元，是公司收入增长的最大增量 。 在大型云厂商开启自研芯片的情况下， 海豚君认为公司将数据中心收入从客户的角度拆分，主要是想凸显出公司在其他云（工业云及政企云）持续增长的能力 。 3.边缘计算业务 ：公司本季度将数据中心以外的业务全部整合入边缘计算业务，其中包括个人电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机器人和汽车等领域，不再单独披露业绩表现。 本季度边缘计算收入 64 亿美元，同比增长 29%。 游戏业务是边缘计算业务中最大的一项，本季度增长也主要来自于游戏业务增长的带动。 4.利润 ： 公司本季度核心经营利润 535 亿美元，同比增长 147%， 主要受益于收入端的快速增长和毛利率重回 75% 附近（去年同期毛利率 “闪崩”，是受 H20 禁令影响）， 本季度核心经营利润率也达到了 65% 。 5.下季度指引 ： 公司预期 2027 财年第二季度（即 2Q26）收入 910 亿美元，环比增长 94 亿美元 ，指引中不含中国的数据中心算力营收，好于上调后的买方预期（890 亿美元）； 下季度毛利率（GAAP）为 74.9%，环比持平 ，基本符合市场预期（74.8%）。 海豚君整体观点：算力霸主，正在被"性价比"围猎 老黄在 GTC 大会上再度上调了公司 AI 业务的展望 ，预计 数据中心业务在 2025-2027 年累计收入将达到 1 万亿美元（去年 GTC 大会给的是 5000 亿美元），市场对于公司在 2027 及 2028 财年的表现其实并不担心 。 因而短期财报的小超预期，不会对公司股价带来明显的提振。 当然，大厂资本开支还在调高、AI 芯片市场中英伟达的市场份额也还在走高、英伟达在 Vera Rubin 方案中也给出更适配 Agentic 工作流的算力方案 ： a.自研推理上下文内存平台（ICMS）来缓解 “内存墙” 的困扰; b.引入 Groq 3 LPU 来加速 Decode（解码输出阶段）； c. 利用自研 Vera CPU 来接管任务调度工作，从而实现效率的提升） 但英伟达的垄断溢价逐步削弱，把模型拆分成训练和推理两个阶段：在训练阶段中，英伟达依然具有明显的优势； 而在训练完成之后，推理阶段需要反复执行相同的计算，对 token 吞吐量、延迟和成本更为在意，这也是各家大厂自研芯片想要替代的领域 。 尤其是推理从 Chatbox 走向 Agentic 推理还是当下 Harness 工程趋势，单纯算力瓶颈走弱，反而内存、CPU 等资产成为更迫在眉睫的瓶颈。 也就是说英伟达的产品和系统级解决方案，仍然代表着行业断崖式领先的存在，只是因为 AI 技术本身走到 “内存、CPU、连接 + 性价比” 重要性和瓶颈更为突出的时候，推理算力上云厂商本身又有 “备胎” 方案可选的时候，英伟达训练时代独一份的壁垒和溢价力走弱了。 当然，行业 Beta+Blackwell 放量，英伟达当下是毋容置疑的业绩释放期，股价自然会伴随 Blackwell 的出货量，以及下半年更加适配推理市场的 Vera Rubin 来拉起股价。 如果 Vera Rubin 出货超预期，英伟达或许还有想象力， 只是想让英伟达再像前两年一样，走估值和业绩的戴维斯双击已有些困难，26 年可能只有 EPS 的单条腿来支撑股价。 海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文： 一、英伟达的业务情况 随着英伟达数据中心的持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比达到了 9 成以上。公司本季度对报表进行调整，将游戏、汽车等业务统统划入新的 “边缘计算” 业务之中，不再单独披露。 具体业务来看： 1）数据中心业务： 是当前最主要的关注点，其主要产品包括 Blackwell 算力芯片、InfiniBand 网络等，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂； 当前公司数据中心业务处于 Blackwell 产品周期中，主力产品是 B300/GB300。随着下半年 Rubin 新品量产，公司的产品周期将从 Blackwell 系列切往 Rubin 系列。 2）边缘计算业务： 其中包括包括个人电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机器人和汽车等领域，各细分业务不再单独披露。 在边缘计算业务中，游戏业务是最大的一项。当前公司主要的产品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是游戏玩家和 PC 制造商等； 二、核心业绩指标：小超市场预期 2.1 营业收入 ： 2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达公司实现营收 816 亿美元，同比增长 85%，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元） 。公司本季度环比增长的 135 亿美元，几乎都来自于数据中心业务及 Blackwell 系列量产爬坡的带动。 展望下季度，公司给出了 910 亿美元的收入指引，环比增长 94 亿美元，好于上调后的买方预期（890 亿美元）。 公司下季度增长仍主要来自于 B300/GB300 的推动，而 Rubin 新品将在 2026 年三季度开启量产。 2.2 毛利率（GAAP）：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达实现毛利率（GAAP）74.9%，基本符合市场预期（75%）。 去年同期公司毛利率的 “闪崩”，主要是受 H20 禁令的影响。 对于下季度公司预期毛利率 (GAAP) 为 74.9% ，环比持平，符合市场预期（74.8%）。 随着 Blackwell 量产爬坡，公司的毛利率已经重回 75% 附近 。 公司管理层在此前交流中提到，2027 财年的目标毛利率为 75%。这在一定程度上给予了市场信心，但市场依然会担忧 2027 财年之后毛利率滑坡的风险。 三、核心业务进展：大厂之外的云客户，贡献了主要增量 在 AI Capex 的带动下，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经超过 9 成。其他业务的合计占比被挤压至一成以下，公司本季度将这些业务统统归入边缘计算业务中，不再单独披露。 3.1 数据中心业务：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达数据中心业务实现营收 752 亿美元，同比