云深处的非主流生存法则

文 | 智械岛，作者 | 孟昭野 5月18日晚间，上海证券交易所官网更新了一条状态变更：杭州云深处科技股份有限公司科创板IPO申请已受理。 云深处的名字取自唐诗“白云深处有人家”，用八年的时间，终于从浙大实验室走到了交易所门前。 创始人朱秋国交出的成绩单：2025年营收3.37亿元，首次实现年度盈利，归母净利润2868.4万元。 放在整个具身智能赛道里，这组数字算不上多炸裂，但它的背后是一条少有人选的路线，在所有人形机器人抢尽风头的岁月里，云深处坚持做着四足机器狗的生意，把产品送进变电站、火灾现场、地下管廊。 如今，曾经被资本评价为“不够性感”的云深处，终于即将迎来自己的敲钟时刻，这是一个关于不被看好的故事，也是一个关于等待被看见的故事。 一、浙大副教授的冷门坚持 朱秋国，1982年生于浙江海宁，本科考入浙大机械电子工程专业，一路读完博士，留在控制科学与工程学院任教，成了副教授、博导。 如果没有2011年前后那些波士顿动力的视频在网络上刷屏，朱秋国大概率会沿着学术道路安稳走下去。 那些能在雪地里踉跄站起、在碎石上稳步小跑的腿足机器人，点燃了他的一个执念：中国也要有自己的高性能四足机器人。 2016年，波士顿动力的机器狗第一次走出实验室进行户外测试，产业化的可能若隐若现。 朱秋国觉得时机到了。2017年秋天，他和同校博士李超凑了30万元，注册了云深处科技。 公司最初的目标朴素得近乎悲壮：“先活过3到6个月，把第一代样机搞出来”。 彼时中国的机器人赛道几乎没有四足机器人的位置：大疆在消费无人机领域呼风唤雨，工业机器人市场被传统巨头垄断，而能跑能跳的机器狗，连供应链都拼不出一张完整地图。 朱秋国带着团队从电机绕线做起，自研减速器和驱动器，硬是在实验室里攒出了第一代“绝影”，绝影这个名字是他从《三国演义》里借来的，曹操坐骑绝影，取其迅疾无影。 2018年绝影公开亮相，能上下台阶，能在草地和斜坡上自主行走，在国内已算突破。但问题也随之而来：除了高校买去做科研，这只狗能卖给谁？ 此后两三年，云深处的商业化举步维艰。2023年底到2024年初，整个具身智能赛道被特斯拉Optimus引爆，投资圈几乎是一边倒地追逐“人形”，双足才是未来，四足只是过渡，这几乎成了共识。 云深处做的恰恰是过渡产品，而且只打ToB工业场景，在投资人眼里，这套组合拳全是减分项。 云深处早期投资人、英诺天使基金执行董事王建明后来在一档播客里坦言：“当初因为错过了宇树，所以选择投了云深处。”所以，就连自己人也曾把云深处定位为备胎。 朱秋国没有去辩驳什么，他的日常仍然围绕的是，如何与国家电网的工程师优化变电站巡检路线，或者跟消防部门反复测试机器狗在高温浓烟环境下的存活时间。 这些事在公众视野里毫无声量，但一单一单地垫起了云深处的商业基础。 转机来自2020年南方电网的一次主动联络。对方问：机器狗能不能代替人工去巡变电站？一个220千伏变电站里有几千个需要观测的点位，人工巡检工作量大、危险系数高。 轮式机器人遇到台阶和电缆沟就卡壳，四足机器狗恰恰能补上这块短板。云深处接住了这个机会，并以此撕开了电力巡检的口子。如今，他们在这个细分领域的市场份额达到85%。 二、一只机器狗的生意能有多大？ 招股书把云深处的家底摊在了桌面上。 2023年到2025年，公司营收分别为5011.26万元、1.03亿元和3.37亿元，三年复合增长率约159.51%。 利润方面，2023年净亏2585.01万元，2024年亏1328.99万元，2025年扭亏为盈，归母净利润2868.4万元，经营性现金流也首次转正至6375.22万元。 但这2868万元的利润质地并不坚硬。扣除非经常性损益后，归母净利润锐减至1512.32万元。 非经常性损益中，政府补助占了大头，2023年203.92万元，2024年1165.84万元，2025年1190.12万元，三年间膨胀了近6倍。2025年政府补助超过净利润的三分之一。 招股书并不讳言：政府补助对公司盈利能力起到一定积极作用，如果把政策红包拿掉，公司的盈利几乎只是勉强维持在盈亏线上。 产品端看，云深处95%以上的收入来自四足和轮足机器人。2025年，绝影X系列工业级机器狗卖出681台，单价28.75万元，贡献1.96亿元；价格较低的绝影Lite系列卖出1850台，单价2.77万元，贡献5130万元；2025年4月发布的轮足机器人山猫M20卖了377台，单价19.76万元，收入7449万元。三款产品合计年销2908台。 人形机器人DR系列几乎是另一个维度的存在，云深处的人形机器人DR系列，全年卖出了1台。 是的，1台。 不是笔误。招股书里白纸黑字写着：2025年DR系列销售1台，单价82.3万元。2024年卖了3台，单价39万元，那一年人形机器人毛利率是-31.32%，卖一台亏一台。 云深处的收入结构高度集中于B端。行业应用占比接近八成，客户名单上排列着国家电网、南方电网、宝钢集团、新加坡能源集团等大型用户。 沙利文数据显示，2025年公司四足机器人行业应用领域收入全球第一，整体四足机器人收入全球第二，仅次于宇树科技。在电力和消防两个领域，其市场份额分别达到85%和90%以上。 但“全球第一”的光环下面有几个需要冷静审视的地方。 首先，下游极度集中，意味着抗风险能力偏弱。一旦电力或消防领域政策风向变化，或者大客户预算收缩，公司的收入就会直接承压。 其次，2025年前五大客户中出现了三家机器人同行，四川具身人形机器人科技有限公司、闹奇机器人科技（苏州）有限公司和Inmotion Robotic GmbH。 卖给同行的订单，大多是研发测试或二次集成用途，其可持续性取决于整个行业的融资热度，而非终端需求的真实扩张。 存货数据也在发出警示。 2025年末存货账面价值1.24亿元，较2023年的3035.75万元膨胀了3倍以上。产销率从2024年的82.5%回落至2025年的73.88%，跌幅超过8个百分点。同期存货跌价准备增至693.38万元。 在收入猛增的年份，产销率不升反降，说明生产端的扩张速度踩在了需求端的前面。 如果将云深处与宇树科技进行横向对比，云深处的长短板是同时放大的。 2025年，宇树营收约17.08亿元，归母净利润2.88亿元，人形机器人出货超5500台。云深处的营收只有对方的五分之一，净利润差了一个数量级。 按发行计划推算，宇树的发行估值约420亿元，市销率约25倍；云深处估值约139亿元，市销率约41倍。 规模小得多的公司，反而享受了更高的估值倍数。 背后的逻辑在于“稀缺性”，宇树已经是一家面向消费市场和全球出货的准巨头，而云深处拿下的是B端工业应用这个最难啃但利润更实的细分市场。 但41倍PS是否站得住，取决于公司能否在守住四足基本盘的同时，把天花板向上推开。 三、资本为何重新看见云深处 2023年下半年到2024年初，是具身智能融资最疯狂也最偏执的时期。 人形机器人是唯一的关键词，只要做双足就能获得估值溢价，四足被视为“落后选项”，B端场景被诟病“想象空间不足”。 云深处在那段时间的融资推进并不顺利，机遇来自几个彼此独立却有着多米诺骨牌效应的推动。 2024年中，云深处在运动控制上完成了一次底层架构的升级。 早