28亿，肯德基也要被卖了？

肯德基 作者 | 王涛 编辑 | 吾人 来源 | 融中财经 路透社报道，怡和集团正打算卖掉自己手里经营了十多年的快餐相关资产，这部分资产里，包含了香港、澳门、台湾、缅甸、越南这五个市场的肯德基和必胜客门店，再加上香港本土的外卖披萨品牌PHD，加起来大概有1000家门店、2.5万名员工，这笔交易的金额差不多有4亿美元（折合人民币28亿左右）；非约束性报价的截止时间就在本周，而参与竞购的买方阵容也挺有意思，有百胜中国、凯雷集团、台湾统一企业，还有好几家私募基金。 怡和集团是一家19世纪就已经在中国开展业务的英资老牌洋行，业务范围特别广，从地产、零售、酒店一直到运输，几乎什么都做，2009年的时候，怡和从百胜手里接过了台湾肯德基的经营权，到了2013年，它又把香港、澳门两地的肯德基业务收归麾下，前前后后做了十几年的连锁餐饮生意，现在它主动挂牌出售这部分资产，就相当于把自己亲手打拼攒下来的一块资产，拿出来找接盘的人。 仔细数一下就会发现，从2017年中信、凯雷联手拿下麦当劳中国的相关权益，到2025年11月博裕资本拿出40亿美元控股星巴克中国，再到同一个月CPE源峰用3.5亿美元拿下汉堡王中国，这两年以来，外资餐饮品牌在中国乃至整个亚洲市场的股权本土化，差不多已经成了一种常态，而怡和集团这一笔资产出售，只不过是这条产业链上的又一个环节而已。 卖掉肯德基的怡和到底在卖什么 外界提到怡和集团，往往只能看到它旗下一个个孤立的品牌招牌，比如置地的中环写字楼、文华东方酒店、惠康超市、7-11、万宁、宜家，还有仁孚行的奔驰汽车等等，这些资产其实都分散在不同的子公司和上市平台里；而怡和集团真正的家底，是地产、零售、酒店、运输这四条核心业务主线，再加上金融、保险和代理业务，员工总数超过十万人，业务范围更是横跨了亚洲十几个市场。 餐饮业务在怡和集团的整个体系里，从来都不是核心重点，更像是它顺手接过来的一笔生意，2009年怡和从百胜手中接过台湾肯德基的经营权后，就顺势把肯德基、必胜客、海滋客的台湾门店整合到了一起，最后做到了台湾第二大速食集团，仅次于麦当劳；2013年它又接手了香港、澳门两地的肯德基，再加上原本就握在手里的越南必胜客，还有自己旗下的外卖披萨品牌PHD，怡和餐饮集团的门店数量，也从原来的约900家，慢慢扩张到了现在的1000家左右。 但这部分餐饮资产的盈利能力，和怡和集团体系里的其他业务比起来，实在不算亮眼，不少媒体都引用了消息人士的说法，怡和餐饮集团的EBITDA（也就是息税折旧摊销前利润），大概在3500万到4000万美元之间，对应的利润率则是4%到5%，在快餐连锁这个行业里，这个水平只能算是中下游。 香港作为这部分资产的核心市场，本身就承受着不小的压力，从需求端来看，怡和集团在2025年的年报里就直接写明白了，香港的消费支出因为受到通缩压力的影响而变得疲弱，这也导致餐饮业务的表现受到了损害；再看供给端，香港的快餐市场早就被本地的商家给瓜分干净了，根据Eats365的数据显示，按门店数量来算，麦当劳、大家乐、大快活这三家品牌，加起来就占据了大概65%的市场份额，肯德基和必胜客在这儿，只能算是“夹缝中求生存”的玩家，虽然品牌影响力足够强，但未来的增长空间已经变得非常有限了。 事实上，这两年怡和集团一直在做“瘦身”调整，今年4月份的时候，它旗下DFI零售集团的惠康超市，曾经试图洽谈收购长和旗下的连锁超市百佳，目的就是为了整合香港的超市业务，不过这桩交易因为担心市场份额可能突破垄断线，再加上港人北上消费和电商分流等因素，已经陷入了停滞；一边是想把超市业务做大做强，一边是想把快餐资产卖掉，虽然方向不一样，但核心逻辑都是相同的，那就是把怡和集团体系里增长有些乏力、或者协同效应有限的资产处置掉，把资金集中起来，投入到真正的核心业务领域。 8到12倍EBITDA 这笔交易的估值，按照媒体透露的消息来看，大概是EBITDA的8到12倍，4亿美元的交易金额，对应3500万至4000万美元的EBITDA，刚好就落在这个区间里。 横向对比一下就会发现，凯雷集团在2025年底拿下韩国肯德基、百胜中国2016年分拆上市时的估值，也都在这个水平上下，所以8到12倍EBITDA，基本上可以看作是成熟特许经营快餐资产在亚洲市场的合理估值标准。 但估值标准是固定的，参与竞购的买家却各有各的想法，同一份资产落到不同买家手里，给出的报价也可能相差很大，这桩交易最有意思的地方就在这里，三家明确参与竞购的机构，代表的根本不是同一种估值逻辑。 百胜中国自从2016年从美国百胜餐饮分拆上市以来，这九年时间里，已经把中国内地的肯德基和必胜客做成了现金奶牛一样的业务——2025年全年总收入达到了118亿美元，门店总数更是突破了1.8万家，餐厅利润率也提升到了16.3%；而必胜客在亚洲（包括台湾地区）的业务，长期以来都是由怡和集团负责运营的，本来就和百胜中国同源同宗，如果百胜中国能够接手这部分资产，那么它在中国内地市场已经跑通的供应链、数字化会员系统，还有外卖履约能力，都可以直接平移到香港、台湾、越南、缅甸这些市场；瑞银也直接指出，要是这起收购能够完成，百胜中国有希望大幅提升被收购业务的利润水平和盈利贡献，它愿意出价的核心逻辑就是“我能把4%-5%的利润率提升到8%甚至更高”，报价里其实包含了运营改造带来的额外价值。 凯雷集团则是典型的财务套利型机构，2017年的时候，它联合中信资本、中信股份拿下了麦当劳中国80%的股权，六年后退出时，投资收益大概有12.2亿美元，回报率超过了200%；之后它又陆续收购了日本肯德基、韩国肯德基，一张覆盖东亚地区的KFC布局地图，就只差怡和集团手里的港澳台和东南亚这一块拼图了；凯雷集团的出价逻辑里，既有对运营提升的预期，更有明确的资本退出路径，也就是把这部分资产拿到手之后，和日韩的KFC业务进行区域整合，等到合适的时机，再一次性打包退出或者单独实现资本化，它要赚的不仅仅是经营过程中产生的利润，还有把分散的特许经营权整合成区域平台之后，二次定价带来的差额收益。 至于台湾统一企业，它则是跨界参与的区域型玩家，统一手里握着台湾7-11的独家经营权，还有台湾星巴克的关键股权，只不过它在西式快餐连锁的布局上，相对来说比较薄弱；统一企业真正盯上的，大概率是怡和集团在台湾地区的约220家肯德基门店，这部分资产和它现有的零售网络，有着很高的互补性；如果统一能够拿下台湾这部分资产，就可以把肯德基纳入到自己和7-11形成的本土零售-餐饮通路体系里；而怡和集团方面，对这桩交易的结构也持“开放态度”，既可以把资产整体打包出售，也可以按不同市场拆开卖，这恰好就为统一企业这种区域型玩家，留出了切入的空间；统一企业愿意为“渠道协同”支付一定的溢价，但也只愿意为自己能够消化的那部分资产出价。 这三家买家，各自有着不同的算盘：百胜中国是为运营改造付钱，凯雷集团是为区域整合和二次资本化付钱，统一企业则是为渠道协同付钱，最终怡和集团怎么拆分这部分资产，会在很大程度上决定这三家机构各自能拿到多少份额。 从麦当劳到星巴克，外资餐饮正在被中资“接管” 如果我们只把怡和集团这一笔资产出售，看作是一次孤立的资产处置，那它的意义其实并不大，但要是把它和近十年来，外资