旧钱托底、新钱突围、代价攀升：阿里财报里的三重叙事

文 | 市值榜，作者 | 齐笑 ，编辑 | 嘉辛 阿里巴巴近期发布的2026财年第4季度及全年财报（2026财年对应的时间段为2025.4.1—2026.3.31），是一份信息量巨大、也比较有分歧的一份答卷。 2026财年，阿里巴巴营收首次突破万亿大关，达10236.7亿元，同比增长3%；第4财季营收2433.8亿元，增速也为3%。 管理层强调，若剔除高鑫零售、银泰等已处置业务，同口径收入增速高达11%。不过，处置资产是一种战略收缩，也是当年战略误判的代价。 相比收入的增长疲软，利润有着明显的分化： 主业经营利润塌方，投资收益强劲。 2026财年，归属于普通股股东的净利润全年同比下降18%至1059.04亿元，非公认会计准则净利润从上一财年的1581.22亿元降至606.58亿元，降幅高达62%。经营活动现金流和自由现金流也都有大幅的下降。 聚焦第4财季（2026年第1季度），阿里巴巴的经营亏损8.48亿元，经调整EBITA同比下跌84%，但净利润有近乎翻倍增长，主要源自于利息收入和投资净收益，更具体点来说，就是投资Minimax和智谱赚了不少。 可以看出，阿里正在以牺牲短期盈利为代价进行巨额投入，有的人认为这是“战略性投入”，有的人将其视为“财务失血”。 一、淘天集团：1%增速，电商触底了吗？ 淘天集团最引人关注的数据，是第4财季客户管理收入（CMR）同比增速只有1%左右，为730亿元，财年收入为3438.7亿元，同比增速5%。 这里需要指出的是，阿里进行了口径上的调整，将原本计入营销费用的商户补贴，改为冲减收入。若剔除该口径变更影响，同口径下最新财季的CMR实际增速约为8%，财年增速为7%。 此外，88VIP会员规模突破6200万，同比双位数增长，可见，核心用户黏性在提升，这也是淘天集团的业绩亮点。 国家统计局数据显示，2025年，实物商品网上零售额达130923亿元，增长5.2%。 还原后的8%增速较前几个季度有所改善。 假设淘天2025年的GMV持平于5.2%或者低于5.2%，那么就说明淘天的市场份额还在被一点点蚕食。 同时也说明蒋凡接手之后，施行的“不追求订单量，不通过低价订单追求GMV”，而是通过“扶持优质品牌和商家来做增长”战略，取得了比较明显的成效。 如果以上为事实，就意味着在拼多多低价和抖音、快手内容电商的夹击之下，淘天初步找到了差异化竞争的生态位。 但“扶优驱动增长”能不能站稳，淘天集团甚至是其所在的中国电商集团何时能够恢复盈利增长，仍需观察一些压力来源。 首先，宏观层面，国内社零总额增速温和，线上实物零售增速在今年3月已滑落至2.5%，如果蛋糕做大的速度微乎其微，对淘天来说仍然是最重要的制约。 其次，淘天正在进行的，算得上是一场供给侧改革，但从好供给、好体验，到消费者认知改变和复购率提升，这一链条的传导需要时间。 第三，友商也在进化。“新拼姆”的成立可以看出拼多多不止有低价，近两年扶持品牌自播也说明抖音不止是有“直播间场景”。 二、即时零售：一年UE转正，三年不惧亏损 财报电话会上，蒋凡为即时零售定下目标：有信心在新财年结束前，实现单位经济模型（UE）的全面转正。 对于即时零售（淘宝闪购+饿了么），外界最关切的两个问题莫过于“减亏多少”和“什么时候不亏”，蒋凡的表态虽然只回答了一半，但一个财年内实现UE的转正，也算给了一颗定心丸。 即时零售是第4财季增速最快的业务，收入同比增长57%至199.88亿元，全财年营收785.2亿元，同比增长47%。 从订单规模来看，今年1-3月，淘宝闪购的整体订单规模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。去年4月，阿里开始投入外卖大战。这意味着打了一年之后，淘宝闪购的规模达到一年前的近3倍。 这一年时间里，淘宝闪购先是做单量，到了11月，开始不再单纯追求单量的增长，而是高客单价的订单，同步收紧补贴，将单均补贴与亏损控制在4元以内。与此同时，加速前置仓的布局，增加非餐闪购的供给。 这一策略映射在数据上，就是同比数据好看，但环比数据并不好看。 2025年第3季度是淘宝闪购攻势最为凶猛的季度，第3季度、第4季度和26年第1季度，即时零售的收入分别为229亿元、208亿元和200亿元。 显然，阿里的即时零售经历了从“抢份额”到“提效率”的转变。不过，从UE转正到真正结束亏损，还有一段路要走。 UE转正意味着每做一单，收入能覆盖掉骑手配送费、用户补贴和支付手续费等直接成本，不再“做一单亏一单”。但整体盈利要求更高，除了单均直接成本，还要覆盖后台研发、管理人员、仓储折旧等分摊费用。 阿里的态度是三年不担心亏损，具体的减亏计划是：2027财年和2028财年，即时零售每年亏损减半。 根据摩根士丹利、野村等的预测，阿里即时零售26财年的实际亏损在800亿元——900亿元之间，这意味着27财年亏损约为400多亿元，28财年亏损200多亿元，29财年实现盈利。 虽然计划如此，但算一笔账：全年收入785亿元，亏损800亿至900亿元，意味着总支出是收入的两倍还多。每收入1元，要花掉2元以上。 家大业大的阿里自然亏得起这些钱，但收入和成本相差如此悬殊的生意，要在三年内实现盈利，难度不言而喻。 从阿里成功抢份额可以看出，补贴能够带来平台迁移，尤其是低价单的迁移，但高价订单（30元以上），美团的占比还比较牢固。 接下来，阿里要减少补贴，优化UE模型，还要在高价订单市场分蛋糕，这就需要进一步提升履约体验和改善商品丰富度，而这两件事都是比补贴更重、更慢的工作。 三、云和AI：再增投入，商业化拐点已现？ 与淘天的“守”和即时零售的“抢”不同，在云与AI市场，阿里的主旋律是“攻”。 第4财季，阿里云业务收入416.26亿元，同比增长38%，外部商业化收入增速40%，创9个季度新高。更关键的是，AI相关产品收入在云外部收入中占比首次突破30%，季度收入89.71亿元，年化经常性收入突破358亿元。 业绩会上进一步给出指引：6月季度AI模型与应用服务ARR将突破100亿元，年底突破300亿元；一年后AI收入占比预计跨过50%。 吴泳铭还给出了一个明确判断：“阿里全栈AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。” ARR这个指标值得关注。它代表着已签约的持续性订阅收入，而非一次性消费。MaaS的毛利率天然高于IaaS，加上模型能力增强带来定价能力提升，预计未来一两年模型价格将保持上涨趋势，对整体毛利率的影响“非常积极”。 亮点之下，两个现实问题也不容回避。 第一，增长受限于供给。吴泳铭坦言“几乎没有一张卡是空的”，40%的增速是在算力严重不足的情况下实现的，需求的上限远未触及，但供给的上限就在眼前。 第二，资本开支在不断加码，财务压力越来越重。 去年2月宣布三年投入超3800亿元后，本季进一步明确“可能远超”这一数字。因为，未来 AI 需要的云和数据中心算力/容量规模将是2022年的10倍以上。 这导致，2026财年阿里出现了466亿元的自由现金流净流出，最后一个财季为173亿元。 一方面，当经营活动现金流覆盖不了资本性支出，意味着企业要消耗现金储备来维持投入节奏。这种状态如果短期持续，可以视为战略性投入；如果长期无法收敛，就会从“主动选择”滑