沙盘推演：腾讯未来两年营收增长能否支撑5000亿算力扩张？

文 | 锦缎 在投资圈，“不要用历史增速简单推导未来”几乎是一条共识。过去十年高增长不代表未来十年高增长，行业周期转向、竞争格局颠覆、监管政策调整、技术路线迭代，任何一个变量都可能让原本平滑的增长曲线陡然拐头。 但这条常识，也要分发展阶段、分公司质地来看。当一家企业走完跑马圈地的增量扩张时代，核心业务进入稳态经营期，增长中枢逐步收敛，波动幅度持续收窄，历史轨迹的参考价值反而会显著上升。 腾讯控股恰恰走到了这样一个阶段。经过二十余年的发展与迭代，腾讯的核心业务版图已经高度清晰且稳固，三大核心板块先后越过了爆发式增长的拐点，增长逻辑从“扩张驱动”转向“效率驱动”，趋势的稳定性远高于行业平均水平。 游戏业务告别国内人口红利，进入精品化运营与全球化出海新阶段；营销服务牢牢依托微信生态基本盘，视频号打开第二增长曲线；金融科技与企业服务深度绑定实体经济数字化节奏，从高速跑马圈地进入稳健深耕期。 也正因为如此，我们选择以“线性外推”作为整篇分析的基准视角。需要特别说明的是，这里的线性外推绝非套公式、算数字的机械推演，而是基于2018到2026年的分业务数据，结合产业规律与经营节奏，给出经验判断下的稳态增长中枢，搭出一个无重大变量冲击下的基准情景。 这个基准线的意义，不在于精准预测某一年的业绩数字，而在于提供一把价值标尺供读者参考，对不认同的增速判断，自行修正形成自身判断即可。 当然，我们从来不会认为历史会简单重复，AI战略投入就是当前腾讯最大的“非线性变量”。接下来我们先拆解三大业务的增长节奏与盈利变化，搭好增长基准框架，再叠加大幅增加算力基础设施投入的长期影响，最终落到投资价值判断上。 01 增值服务：增长中枢稳步修复 腾讯控股2018-2025年增值服务营收、增速、毛利率演化图： 数据来源：公司年报 增值服务是腾讯最传统的基本盘，也是历史增速波动最大的板块。从2018年至今，其增长轨迹围绕“产品周期+监管政策+海外扩张”三条主线展开，呈现出明显的脉冲式特征。 2018年版号停发直接将板块增速从上年的43%砸至 15%，2020年疫情宅经济红利又推动增速反弹至32%，2021-2022年未成年人防沉迷新规叠加版号再次停发，增速一路下滑至负增长，直到2023年才逐步修复，2025年凭借多款新品爆发重回16%的双位数增长。 拆分来看，国内游戏是增值服务的核心基本盘，也是波动的主要来源。2025年国内游戏收入规模达1642亿元，占整个增值服务板块的比重45%，是体量最大的单一业务子板块。 过去八年，国内游戏经历了两轮完整的周期：第一轮是2016-2017年《王者荣耀》带动的移动化红利，第二轮是2020年《和平精英》催化的疫情红利，两轮之间夹着2018年的版号寒冬。 而2021-2022年的监管调整后，国内游戏的增长逻辑已经发生本质变化——从用户数量扩张转向精品化运营与ARPU提升。随着版号审批回归常态化，新品管线逐步释放，2024年《三角洲行动》成为现象级爆款，验证了存量市场下精品内容的爆发力。从当前产品管线和行业节奏来看，国内游戏已经走出监管调整的低谷，进入新一轮产品释放周期。 海外游戏则是过去五年最确定的增量来源。2025年海外游戏收入达774亿元，占游戏总收入的32%，占增值服务整体的比重21%。从2018年占游戏总收入不足两成，到2025年占比提升至32%，海外市场已经从“补充”变为“第二增长曲线”。 Supercell的长线运营、《PUBG Mobile》的全球表现，共同推动海外游戏收入连续多年保持双位数增长。相比于国内市场的用户天花板，全球游戏市场空间更广，腾讯的研发运营优势还在持续释放。在地缘政治不出现极端变化的基准情景下，海外市场仍有稳定的渗透空间。 社交网络增值服务则早已进入存量稳态阶段。2025年收入规模约1277亿元，占增值服务板块的比重35%。其内部构成以数字内容增值服务为主，核心承载主体是腾讯视频、腾讯音乐两大内容平台，以及直播、虚拟道具等服务。 当前长视频行业已全面进入存量竞争阶段，用户增长见顶，会员渗透率接近天花板，内容采购与制作成本居高不下，腾讯视频营收增长持续承压；腾讯音乐则面临抖音汽水音乐的强势挤压，在线音乐行业价格战与版权竞争加剧，传统会员收入增长基本停滞。2018年该板块增速还有 30%，到2025年已回落至5%，呈现出成熟业务的典型特征。 基于过往发展，笔者判断：国内游戏凭借新品管线与 ARPU提升，维持15%左右的增速；海外游戏在全球化布局支撑下，保持10%左右的稳健增速；社交网络进入成熟稳态，增速与宏观经济基本匹配，取3%左右的低个位数增长。 综合下来，增值服务板块整体的基准增长中枢约为8%-10%。 02 营销服务：双位数增长确定性强 过去八年，广告业务走过了三个阶段：2018-2020年是朋友圈广告的流量红利期，社交广告高速增长对冲媒体广告下滑；2021-2022年是多重逆风叠加的调整期，教育双减、宏观经济下行、短视频竞争共同施压，板块增速从20%跌至负增长；2023年至今，则是视频号驱动的新增长周期，叠加 AI技术赋能，广告收入重新回到双位数高速增长轨道。 腾讯控股2018-2025年营销服务营收、增速、毛利率演化图： 数据来源：公司年报 理解腾讯广告的核心，是要看清“社交广告持续增长、媒体广告结构性收缩”的剪刀差趋势。早期腾讯广告由社交广告（朋友圈、QQ空间）和媒体广告（腾讯视频、腾讯新闻）共同构成，但随着用户注意力全面向微信生态迁移，媒体广告的用户基数持续萎缩，从2019年开始连续多年负增长。与之相对，微信生态内的广告场景不断拓展，从朋友圈到小程序，再到视频号、搜一搜，形成了多层次的广告库存矩阵。这一结构性分化是长期趋势，不会逆转。 当前阶段，视频号是广告增长的核心引擎，AI则是放大增长效率的关键变量。视频号的用户时长仍在持续提升，而广告加载率远低于行业主流短视频平台，意味着仅靠库存提升就有可观的增长空间。更重要的是，AI技术正在从底层重构广告效率：一方面通过精准定向模型提升点击率和转化率，推高广告单价；另一方面通过AI生成创意素材降低广告主制作成本，提升投放意愿。 从历史增速来看，2023-2025年营销服务板块增速分别为 23%、20%、19%，连续三年稳定在 20% 上下，已经验证了视频号商业化和AI赋能的增长动力。相比于早期朋友圈广告红利期的高增速，这一轮增长的质量更高。不仅有广告库存的增加，更有单价和效率的提升，增长的可持续性更强。 基于过往发展，笔者判断营销服务板块近年可以维持20%增速。 作为三大板块中增速弹性最大的业务，营销服务将是未来两三年腾讯整体营收增长的重要拉动力。 03 金融科技与企业服务：压舱石与高弹性并存 腾讯控股2018-2025年金融科技及企业服务营收、增速、毛利率演化图： 数据来源：公司年报 金融科技与企业服务是腾讯三大板块中增长确定性最高、转型最彻底的业务。从2018年之前归入“其他业务”的边缘角色，到2019年独立披露成为三大核心板块之一，再到2022年主动从规模优先转向利润优先，这个板块用八年时间完成了从跑马圈地到深耕细作的转变。相比于增值服务的产品周期波动、营销服务的宏观周期波动，金融科技与企业服务的增长轨迹