太空AI第一股，造星上天，账款难追

出品 | 妙投APP 作者 | 丁萍 头图 | 视觉中国 11月13日，国星宇航 （06935） 正式登陆港交所，成为“太空AI第一股”。 资本市场已经给出了不低的期待。截至11月13日，国星宇航市值约152亿港元，折合人民币约129亿元。按照2026年上半年营业收入简单年化计算，对应市销率约28.5倍。 当然，卫星订单交付主要集中在下半年，简单年化可能低估全年收入。但对于一家仍在亏损的企业而言，这样的估值显然已经包含了较高的成长预期。 国星宇航也确实有值得期待的地方。 2025年5月，国星宇航成功发射由12颗AI智算卫星组成的星座，试图将AI计算能力部署到太空。截至2026年10月，公司已自主研制6个AI有效载荷、4颗AI应用卫星和26颗AI智算卫星，累计成功完成15次太空任务。 商业订单也在增加。截至同期，国星宇航手握114颗待交付AI卫星订单，合同总额达34.75亿元。资本更是慷慨。仅2026年上半年，公司获得的股东出资就达到35.14亿元。 有技术、有订单、有资金，国星宇航看起来已经具备了快速发展的条件。 但翻开招股书，却发现这门生意并不好做。 2026年上半年，国星宇航的营业收入仅有2.26亿元，同比下降6.3%，净亏损约1.51亿元。尽管手握数十亿元订单，但并未转化为实际收入，公司的盈利能力也远未得到验证。 更棘手的是，卫星卖出去了，钱却不能及时收回来 。截至2026年6月末，国星宇航应收账款及票据原值达到7.47亿元，其中超过3亿元账龄已在一年以上，累计计提坏账准备约1.49亿元。 那么，国星宇航的生意究竟卡在哪里？目前的基本面能否支撑起152亿港元的估值？ 34亿订单，为何撑不起收入？ 支撑国星宇航高成长预期的，首先是手中34.75亿元待交付订单。 订单看起来很丰满，收入却很骨感 。 截至2026年10月20日，公司手握114颗待交付AI智算卫星订单，总金额达到34.75亿元，相当于2025年全年营业收入的近5倍。但2026年上半年，国星宇航营业收入只有2.26亿元，同比下降6.3%。 （图片来源：AI制图） 为什么手握数十亿元订单，收入反而出现下滑？ 这与国星宇航的商业模式有关。 国星宇航有两门生意： 一门是卖卫星，一门是利用卫星提供服务 。比如，商汤想建设自己的太空算力星座，就向国星宇航订购了两颗AI智算卫星。国星宇航负责研制和交付，赚的是卫星销售及相关服务的钱。 但并不是所有客户都需要自己拥有一颗卫星。有些客户只想解决一个具体问题，比如获取某个区域的卫星影像，或者通过卫星数据分析地面情况。国星宇航就可以利用卫星数据和相关技术提供解决方案，按照项目收费。 （图片来源：妙投制作） 这两门生意都贡献了不少收入。2026年上半年，国星宇航的“卫星及相关服务”占总收入的57.7%，“星基解决方案”占41.7%。 目前来看，这两门生意都面临各自的增长约束。 首先， AI智算卫星虽然订单不少，却很难迅速转化为收入 。 商业卫星是一门典型的项目制生意。客户不是买一件标准化商品，而是根据任务需求采购卫星。企业需要完成设计、研发、组装、测试、发射协调以及相应的交付验收流程。 国星宇航披露，卫星设计通常需要约三周，研制约四个月，发射时间则受到发射计划和监管审批等因素影响。一般而言，卫星在签订发射合同后一年内发射。这意味着，即使今天拿到了订单，也未必能够在当期形成营业收入。 国星宇航2026年的收入就受到交付节奏影响。上半年，公司主要在六颗卫星通过出厂验收时确认了相关收入，更多的卫星发射及交付安排则集中在下半年。 如果后续交付顺利，公司的收入有望得到改善。但这种依赖项目集中交付的增长，能否持续，仍然需要更多订单验证。 另一门生意—— 星基解决方案，虽然不需要每次都重新制造卫星，但收入同样受到项目需求和业务调整的影响 。 2026年2月，国星宇航注销了相关测绘资质，停止直接销售卫星影像，同时退出涉及真三维地图编制的部分业务。 这直接影响了公司的收入和利润。2026年上半年，星基解决方案收入降至0.94亿元，毛利率也从上年同期的27.0%下降至19.4%。 一边是AI智算卫星订单交付周期长，短期难以充分转化为收入；另一边，原有的星基解决方案业务又在收缩。这才是国星宇航手握数十亿元订单，整体收入却不增反降的重要原因。 卫星卖出去了，钱收不回来 比收入增长缓慢更棘手的，是回款 。 2026年上半年，国星宇航营业收入只有2.26亿元，但截至6月末，公司的应收账款及应收票据原值却高达7.47亿元，相当于上半年营业收入的3.3倍。 这异常的背后有两个问题：一是 国星宇航的应收账款规模较高 。2023年末至2025年末，国星宇航应收账款及应收票据原值分别为5.24亿元、6.93亿元和7.87亿元，持续增长。尽管2026年6月末小幅回落至7.47亿元，但仍处于较高水平； （图片来源：AI制作） 二是 国星宇航的回款周期过长 。2023年至2025年，公司的应收账款及应收票据周转天数分别为233.8天、395.7天和379.1天，2026年上半年进一步升至610.8天。截至2026年6月末，公司账龄超过一年的应收款项达到3.05亿元，其中超过两年的就有2.28亿元，占全部应收款项原值的约30.5%。 （图片来源：AI制图） 更值得警惕的是， 部分长账龄应收款项呈现出较高的回收风险 。 2023年末至2025年末，国星宇航累计计提的应收款项坏账准备从2314万元增加至6438万元，进一步攀升至1.57亿元。2026年6月末仍高达1.49亿元，占同期应收款项原值的约20%。 为什么卫星已经卖出去了，钱却这么难收？ 一个重要原因是 客户结构 。 截至2026年6月末，国星宇航约73.1%的应收账款及票据来自国有企业客户或国有企业主导的项目。 这类客户通常信用基础较好，但付款需要经过内部预算、财务审批和项目结算等流程。国星宇航在招股书中也承认，部分国企客户的付款周期相对较长。 但问题可能不只是正常的结算周期。招股书披露，截至最后实际可行日期，公司已经针对约2.03亿元账龄超过一年的应收款项采取催款通知书、律师函或诉讼等措施，占一年以上应收款项的66.4%。 但催收效果有限。在这些已采取催收措施的应收款项中，仅有约55.45万元 （占比0.3%） 已实际收回、获得客户质押用于结算，或根据法院判决成为可收回款项。 这说明部分应收款项已经出现较为突出的回收困难。 这些坏账虽然不会影响公司的收入规模，但是会侵蚀国星宇航的利润 。这对于一家仍在亏损的企业来说，卫星卖出去之后，不仅要等待货款到账，还要承担部分货款收不回来的风险。 除了侵蚀利润，应收账款长期积压也会占用公司的经营资金 。卫星制造需要提前采购零部件、投入研发和组织生产，相关资金往往需要先行支付。如果客户迟迟不付款，国星宇航就需要依靠自身现金储备或者外部融资维持经营。 不过，2026年上半年国星宇航的经营现金流已有改善，由上年同期净流出7810万元转为净流入6120万元。其中一个重要原因是合同负债增加约1.48亿元，意味着部分客户在公司完成相关履约义务前支付了款项。 这是一个积极信号，但也意味着后续公司还需要继续完成这些订单，承担相应成本。 接下来需要我们关注的是，国