全球债务的转折点——利率跑赢增速之后

内容提要 2025年，全球政府债务占GDP的比重约为96%，较2019年（疫情暴发前）高出13个百分点，发达经济体平均约115%，新兴市场约65%。债务存量的高位已无争议，真正决定债务率能否稳定的，是实际利率与实际增长率之差。本文以r−g为主线，讨论这一差值在主要经济体相继转正之后，债务动态如何由“增长稀释”转为“自我累积”，并以美国、日本、欧洲和新兴市场为样本，比较其约束条件的差异，并据此就中期趋势与大类资产配置提出框架性讨论。 2026年，美国r−g约为+0.5个百分点，欧元区核心国家（德国、法国等）介于+0.3至+0.8个百分点之间，英国约+0.6。差值转正意味着稳定债务率所需的基本盈余由负转正：以日本260%的债务率计算，r−g由−1个百分点升至+0.5个百分点，对应的稳态基本盈余从−2.6%升至+1.3%，财政调整幅度相当于GDP的4个百分点。日本依靠收益率曲线控制与国内持有结构，仍是主要发达经济体中唯一维持负r−g的国家，但支撑这一例外的条件正在弱化。 新兴市场的约束多一道关卡：外币债务占政府债务总额的比重多在30%至60%，本币贬值会直接推高以GDP计量的债务负担，2022年的美元升值提供了一个近期样本；其脆弱性更多取决于外汇储备与外币债务占比，而非总债务率的高低。美国的风险在利率，日本的风险在例外条件的收窄，欧洲的风险在制度，三者的表现形式不同。全球债务体系的韧性最终系于美债市场的深度与美元信用，而这一支柱正被反复检验。 关键词 政府债务 r−g 债务可持续性 货币错配 美债市场 一、债务率普遍高企：融资成本、基本赤字与或有负债三重推动 从存量看，2025年全球政府债务占GDP的比重约为96%，较2019年（疫情暴发前）高出13个百分点；发达经济体平均约115%，新兴市场约65%。各经济体之间的债务率分布并不均衡，但变化方向高度一致。过去十余年，低利率为高债务提供了一层缓冲：赤字即便偏高，只要名义增长率高于利率，债务率就会被增长逐步稀释。缓冲成立的前提是利率低于增长率，而这一前提正在依次失效。 债务率通常记为d，即政府债务存量与GDP之比。国际比较中常用三种口径：政府债务总额、公众持有的债务、一般政府债务。同一国家在不同口径下的数值差异可能相当可观，跨国比较之前须先确认口径一致。本文所用国别数据以IMF与IIF的统计为基准，美国一栏为公众持有口径。 按2025—2026年的估计值，日本政府债务率约260%，意大利约140%，法国约115%，美国按公众持有口径约101%，英国约100%，中国按广义政府口径约85%，德国约65%，新兴市场平均约65%。IMF在债务可持续性分析（DSA）框架中，对能够进入国际市场的经济体设有85%的参考线，对新兴市场设有65%的参考线。上述经济体中，日本、意大利、法国、美国、英国均高于85%的线，中国恰在该线附近，德国则明显低于该线。需要说明的是，DSA并不以单一债务水平作判断，它同时考察总融资需求，即当年到期债务与利息支出之和相对于GDP或财政收入的比例。债务水平相近的两个经济体，若期限结构不同，其滚动融资压力可以相差很大。 图1显示，债务率的高低与融资成本的高低并不一致。日本债务率约为美国的2.6倍，其十年期国债收益率反而长期低于美国。这一反差说明，债务的绝对水平只回答存量有多大，并未回答存量是否可持续。后者取决于利率与增长的相对关系，也取决于债务由谁持有、以何种货币计价。 解释债务率的变动，可以从一个恒等式出发： Δd≈(r−g)·d−s+sfa 其中s为基本盈余，即政府收入扣除非利息支出后的余额，为负即基本赤字；sfa为存量流量调整，私有化收入、债务核销、汇率折算损益均不计入赤字，却会改变债务存量，这些项目统一记入该项残差。 按这一算式，当前债务率的普遍上行由三股力量共同推动。其一是融资成本：全球加息把r推高，利息支出在财政总支出中的占比上升，且这部分支出具有刚性。其二是基本赤字：疫情时期的刺激支出尚未完全退出，老龄化带来的养老金与医疗支出逐年扩大，利息滚存又进一步扩大赤字规模。其三是或有负债：银行救助、隐性担保等义务在触发之前不进入债务统计，一旦发生即以一次性跳跃的方式进入资产负债表。前两项是流量问题，第三项是存量问题，三者叠加，使债务率的回升快于赤字率本身所暗示的速度。 二、 r − g转正：债务由被动稀释转向自我累积 判断一国债务的走向，比债务率水平更重要的是实际利率与实际增长率之差，即r−g。这一差值决定债务是被增长稀释，还是被利息放大。2026年，该差值在多数发达经济体已转为正值。 差值的含义并不复杂。若rg，即便基本收支平衡，债务也会因利息增速快于经济增速而持续上升；此时要稳住债务率，就必须以基本盈余吸收差额。r−g由负转正，意味着债务从被动稀释转为自我累积，财政的空间也从“增长赠送”变为“增长索取”。 2026年的估计值显示，美国r−g约为+0.5个百分点，法国约+0.8，英国约+0.6，意大利约+0.5，德国约+0.3，欧元区核心国家整体落在+0.3至+0.8个百分点之间。主要发达经济体中仅日本仍为负值，约−1.5个百分点。 图2呈现了这一分野。除日本外，主要发达经济体的r−g均已越过零点，债务进入自我累积区间。零点并非技术性刻度，它标志着财政政策的目标由“维持赤字”切换为“创造盈余”。 日本的例外有明确的机制来源。日本政府债务率超过260%，日本银行自2016年起实施收益率曲线控制（YCC），直接买入国债并将长端收益率锁定在目标水平，十年期收益率长期压在1%以下，实际利率长期为负，r−g因此一度维持在−1至−2个百分点之间。债务率是美国的2.6倍，国债收益率却显著低于美国，原因即在于此。这一操作自2024年起逐步退出。 稳态基本盈余是衡量这一机制代价的指标。给定r−g与目标债务率d*，使债务率不再上升所需的基本盈余为s*=(r−g)·d*。只要r−g为负，s*亦为负：债务率高达260%，政府仍可维持基本赤字而不使债务率上行。结论依赖两个前提：国内储蓄足以吸收国债（日本国债约90%由国内投资者持有），以及央行愿意持续压低利率。 图3给出日本与美国在s*上的差异。日本曲线的斜率为2.6，美国为1.01，斜率之差来自债务率之差。日本在r−g=−1个百分点处所需的基本盈余为−2.6%，在+0.5个百分点处升至+1.3%；同一债务水平下，仅因差值变动1.5个百分点，财政所需的调整幅度即相当于GDP的4个百分点。这一量级的财政整顿，在多数代议制民主国家都缺少政治可行性。 日本例外的脆弱之处，不在于债务规模，而在于前提的可维持性。若日本银行完成YCC退出，长端利率随之上行；若国内储蓄率继续下降，国内承接能力减弱，r向g收敛的速度会很快。收敛一旦发生，图3中那条斜率为2.6的曲线不会平缓过渡：在260%的债务率上，r−g每上升1个百分点，所需的基本盈余即增加2.6个百分点。 三、新兴市场：汇率是第二重放大器 新兴市场的债务动态比发达经济体多出一个维度：币种。发达经济体几乎全部以本币发行政府债务，基本不存在汇率风险