华为旧部超聚变，越赚钱越缺钱

半年赚21亿，短期借款却有180亿 出品 | 妙投APP 作者 | 张贝贝 编辑 | 丁萍 头图 | 视觉中国 半年赚了21亿，经营现金却流出157亿。脱胎于华为的超聚变，越赚钱，反而越缺钱 。 本周四 （11月12日） ，它将接受深交所创业板上市委审议。AI算力紧缺、国产替代叙事正热，超聚变带着服务器国内出货量第二 （市占率14.2% ）的身份，以及上半年利润暴增的利好消息闯关创业板IPO，受到市场较多关注。 招股书显示，2026年上半年归母净利润21.08亿元，约为2025年全年的两倍。 但同期经营活动现金流净额却是负值，约-156.85亿元，短期借款也从2025年末的15.63亿元攀升至180.26亿元。即， 利润在涨，现金在流出，周转靠短债撑着。 这种越赚钱，反而越缺钱的反差，是偶发还是长期情况？ 要判断这一点，先看两件事：利润增长能否持续，以及利润能否转化为现金流。 分析下来，利润上半年高增，更多来自低价库存红利的集中释放，能否延续存在疑问；与此同时，公司的服务器整机厂业务被上下游挤压的生意模式凸显，上游要预付、下游给账期，靠短债续命。 而把这两个判断叠回发行定价，估值压力就出来了。尤其是，超聚变的当下PS（市销率）高于部分同行，国产算力核心资产的标签，未必足以支撑当前溢价。 上述情况下，虽然超聚变已是国内算力基础设施头部玩家，也有脱胎于华为的x86服务器业务故事，但打新还是要谨慎。因为当它站在IPO门口，需要回答的，已经不只是能否抓住国产算力的增长机会，更需回答这份增长能否带来持续的盈利和现金回报。 在美国持续加码对华为限制，且穿透认定的背景下，2021年11月华为将依赖英特尔/AMD芯片的x86服务器业务整体转让给河南国资，以规避断供风险。这一股权退出与国资接盘动作，成为超聚变发展史上的关键节点。国资接盘维系了供应链，为其独立发展奠定基础。 利润高增，难以持续 整机厂薄利，是服务器行业的常态。 上游CPU、GPU、内存等核心器件的定价权掌握在国际大厂手中，下游互联网大客户又凭借采购规模压价， 整机厂夹在中间，主要靠适配、调优和工程交付赚钱。 超聚变也不例外。2023-2025年，公司主营业务毛利率从14.27%降至10.04%，再降至8.58%，接近腰斩。同期营收从250.92亿元增长至582.46亿元，规模扩大了一倍多，却没有转化为更强的定价能力。2025年，公司净利润只有10.3亿元，净利率不到1.8%。 所以，真正值得追问的是， 2026年上半年，超聚变为什么突然赚得更多了？能否持续？ 今年上半年，超聚变的扣非净利润达到21.44亿元，超过此前三年扣非净利润总和，还略高于归母净利润的21.08亿元。与此同时，政府补助仅0.11亿元，占比不到1%，这说明 钱确实是靠主业赚的增长。 （图表制作：虎嗅妙投） 接下来的关键是找原因，是规模效应、议价能力真的上来了，还是AI紧平衡下"低价库存＋集中交付"的阶段性红利？这决定了超聚变的高利润能否持续。 规模效应当然有贡献，营收规模扩大后，制造费用和固定开销可以被更多产品分摊；但它解释不了毛利率为何在半年内大幅跳升。 公司在招股书中说的很直白。2023-2025年，互联网客户收入占比从26.19%升至2025年的58.13%，是公司业务的基本盘。 这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强，对其销售毛利率显著低于其他客户 ，这三年主业毛利率下降，主要受这类客户收入占比提升的影响。 因此，2026年上半年互联网客户收入贡献进一步提升到67.27%的情况下，公司的议价能力也难有明显改善。这意味着，规模效应和议价能力，都解释不了毛利率和利润为何在半年内大幅跳升。 更重要的推力，大概率来自供需紧平衡下，成本端和销售端集中释放的阶段性红利叠加。 先看成本端。 招股书披露，2025年四季度起内存、存储价格暴涨，2026年上半年内存采购均价较2025年涨了143.90%，存储涨了88.20%。超聚变基于安全库存提前备了货，而销售报价是按涨价后的市价走的，二者之间的价差红利在2026年上半年集中释放，对毛利率形成支撑。 公司在问询回复中表示，这部分成本优势的影响幅度将有所减少。这意味着，它对利润的贡献具有明显的阶段性。 再看销售端。 互联网大厂是公司的基本盘，2026年上半年贡献了近七成收入。但供给紧张时，公司会挑客户，将部分增量资源向毛利率更高的行业客户和中小客户订单倾斜。 落实函中提到，2026 年1-6月，除互联网头部客户外，公司面向行业客户、中小型客户的毛利率水平显著提升。这种客户结构和订单结构的变化，也推动了整体盈利能力改善。 这意味着，超聚变上半年不仅受益于提前备货形成的成本优势，也受益于供给紧张时订单分配方式的变化。两项因素共同改善了整体盈利能力，但都需要观察其持续时间。 产品数据进一步揭示了利润增长的来源。 2026年上半年，AI服务器 （主要用于训练和推理） 与通用服务器 （处理基础通用计算任务） 收入占比分别为53.29%和43.84%，均吃到内存、存储低价库存红利，但两类产品的毛利率变化截然不同：AI服务器从6.55%升至9.19%，通用服务器则从9.29%跃升至21.85%。 原因在于成本结构不同。AI服务器以GPU为算力核心，即便有内存等低价库存红利缓冲，仍被持续攀升的GPU成本压着；而通用服务器主要依赖CPU，采购价平稳，又没有同等规模的高价GPU成本负担，内存、存储低价库存红利优势更容易体现在毛利率上。 （妙投注：2026年上半年GPU采购单价指数虽回落至2.28，但并非单颗高端GPU降价，新一代高算力卡仍处紧俏状态，更可能是高规格GPU采购占比阶段性回落） 由此可以看到，超聚变上半年盈利改善并非所有产品、所有业务都同步发生了质变。这也是为什么不能简单用上半年利润年化，来判断超聚变未来的盈利能力。未来随着低价库存逐步消耗、供应链价格变化，以及行业供给恢复，都可能削弱公司上半年获得的额外利润。 而当利润增长还伴随着大量备货和资金占用时，现金何时回流，将是比单期净利润更值得关注的问题。 纸面利润，短债“续命” 净利润只是纸面富贵，现金流才是真金白银。 2026年上半年归母净利润21.08亿元，但经营活动现金流净额为-156.85亿元。钱去哪了？主要压在存货上。 招股书显示，同期存货余额356.62亿，其中原材料240.04亿，占67.31%。与之相比，客户合同负债仅15.87亿，相当于存货余额的4.5%。这意味着，超聚变账上每100元存货里，客户提前付的定金只有4.5元。 而客户预收款对存货的资金覆盖程度较低时，大量备货就需要公司自己承担资金压力。 存货之外，应收端也在占用现金。 2026年6月末应收账款153.03亿元，约占上半年营收41%。互联网客户占收入67.27%，回款周期大多45天或60天，议价能力强，回款节奏不由超聚变单方面定。 上游预付款暴露了另一方面的压力。 2026年1-6月，公司向上游第一大供应商H的预付款高达43亿元，占当期预付款总额的98%。核心器件想拿货，得先交钱。 也有例外，第二大、第三大供应商公司A、公司B，超聚变向它们采购的是GPU、CPU、内存等零部件，几乎不需要垫付巨额预付款。原因在于，这两