镍，全球最不自由的市场化金属，为何上下两难？

文 | 产联社 9月10日，Eramet宣布旗下PT Weda Bay Nickel获批重启采矿。这座全球最大单体镍矿因配额耗尽停产四个月后终于复产。同一天，LME镍库存继续处于27万吨附近的历史高位。 一边是供应端传出松动信号，一边是库存端持续累增。这就是2026年镍市场的核心矛盾：政策端的故事一直在讲，库存端的现实从未消失。 国际研究机构伯恩斯坦（Bernstein）近期判断：镍是全球最不自由的市场化金属，印尼希望将镍价维持在18,000至20,000美元/吨，并因此将长期镍价预测下调至19,000美元/吨。 截至2026年9月中旬，LME镍价在16,300至16,900美元/吨之间徘徊，沪镍在12.5万至12.9万元/吨之间震荡。价格既没有跌破成本支撑，也没有突破政策天花板。 那么，镍价为什么既涨不上去，也跌不下来？ 18,000-20,000美元/吨：印尼的镍价目标与工具箱 2026年6月，雅加达。印尼国家经济委员会官员Seto说了一段后来被反复引用的话：“过去，16,000到18,000美元是印尼镍价的甜点区。因为矿山能盈利，冶炼厂能盈利，不锈钢厂能盈利，电动车企业也能盈利。但现在，随着HPM（矿物基准价）调整、各种royalties、硫磺成本的变化，我们尝试维持在18,000到20,000美元之间。” 这一目标的逻辑很直接：印尼想要维持镍价在18,000-20,000美元/吨，并认为这是国内生产商和下游消费者共同的“甜点区”。政府官员还暗示，如果价格大幅超过这个区间，可能会动用生产配额工具。 图：全球镍矿产量结构及印尼占比变化（1996-2026E） 来源：伯恩斯坦，2026年9月 这个区间不是拍脑袋定的。 从矿山端看，2026年4月HPM公式调整后，1.6%品位镍矿修正系数从17%上调至30%，钴、铁、铬首次纳入计价，外采湿法矿生产MHP（混合氢氧化物沉淀）成本折钴后上涨至约17,760美元/镍吨。 从冶炼端看，截至2026年9月，印尼一体化火法冰镍产电积镍即期现金流成本在16,500美元/吨以上，湿法路线按照1,000美元硫磺和钴折抵成本估算，即期现金流成本约16,400美元/吨。 从不锈钢端看，不锈钢占全球镍需求71%，2022年镍价飙升至50,000美元时不锈钢企业集体抗议，印尼不希望历史重演。 从财政端看，印尼2025年财政赤字率达到2.92%，接近法律规定的3%上限，自然资源收入占非税收入的30-50%。 目标清晰，但得有工具去实现。 印尼手里最直接的一张牌是RKAB（工作计划与预算）配额。2026年配额从2025年的3.79亿吨大幅下调至2.6-2.7亿吨，降幅29%-31%。Weda Bay的RKAB从4,200万湿吨骤降至1,200万湿吨，降幅超70%，2026年5月中旬即因配额耗尽进入停产维护。9月WBN虽已复产，但具体爬产进度和中期配额情况仍待披露。印尼能矿部ESDM（能源与矿产资源部）明确表示RKAB编制体系将继续保持年度审批，拒绝了镍业协会恢复三年一批的建议。2027年年度RKAB将于10月启动申报，部分企业已经开始准备。 来源：华创证券，2026年8月19日 配额管的是量，HPM管的是价。2026年4月修订后的HPM公式形成了一种“自动稳定器”：镍价低时，HPM相对坚挺保护矿山利润，镍价高时，HPM随之上行政府税收增加。但HPM抬高的是“名义成本”，实际成交价往往会以升贴水方式部分对冲。2026年9月上半期HMA（矿物参考价）镍价为16,733.33美元/吨，较8月下半期的16,960美元/吨下跌1.33%。截至9月9日，印尼Ni:1.5%镍矿基准价58.75美元/湿吨，成交价58.75-61.75美元/湿吨。 配额和HPM之外，还有一个更不可控的变量，硫磺。 印尼HPAL（高压酸浸）湿法冶炼对中东硫磺依赖度超75%，每金吨MHP耗硫磺约10至12吨。中东地缘冲突导致印尼硫磺CFR价格从2026年初约514美元/吨攀升至1,100美元/吨附近，涨幅超100%。截至9月初，硫磺价格仍维持在1,050美元/吨高位，但边际有所松动，印尼方面关于CFR 950美元/吨的采买消息逐步传开。 硫磺在MHP成本中的占比大幅扩张，已取代镍矿成为第一大成本支出。华友华飞项目于2026年5月临时停产检修，影响约50%产量。2026年8月，印尼MHP产量环比增加2.59%至3.57万金属吨，但高冰镍产量环比下降13.88%至2.11万金属吨。MHP市场供需偏宽松、MHP系数承压下移，高冰镍系数持稳。 湿法冶炼成本已经超越火法，位于镍冶炼生产成本右侧。2027年若硫磺矛盾缓和，湿法镍就可以满足国内后端冶炼，冰镍就会面临被挤出的风险，镍价或将走一波出清逻辑。 不锈钢托底需求，成本构筑地板 在分析镍的需求和成本之前，先看一张镍的全产业链图，理解火法、湿法、HPAL、MHP这些概念分别对应哪条路线。 图：镍产业链全景图 不锈钢占71%，是镍需求的绝对基本盘。但今年“金九”开局不及预期。Mysteel数据显示，预计9月全国不锈钢粗钢排产361.73万吨，月环比下降3.31%。截至9月3日，全国主流市场不锈钢社会库存115.78万吨，周环比上升0.22%，连续四周累库。传统消费旺季下终端刚需疲软，钢厂成本倒挂加剧。印尼NPI（镍生铁）上半年产量约76.82万金吨，同比降8.6%。但8月中国及印尼镍生铁产量合计环比增加4.52%，供应边际恢复。 电池占12%，是增长最快的领域，但被LFP（磷酸铁锂）严重压制。截至2026年，LFP已占全球电池需求的60%以上，储能领域占比超90%。国内三元电池装车占比仅18.9%。但高端长续航车型和欧洲出口市场对高镍三元仍有刚性需求。8月三元正极材料产量91,090吨，环比增加2.1%，但下游企业采买意愿偏弱，以刚需采购为主。 伯恩斯坦预测镍总需求2025-2030年复合增速仅2.8%。固态电池是远期叙事，不是近期现实。Nornickel在2026年6月将2026年全球镍市场过剩预测从27.5万吨大幅下调至约2万吨，但这个预测建立在印尼持续执行配额纪律的前提之上。 需求端没有惊喜，也没有崩塌。正因为需求不爆发，印尼才有空间去调控供给。 那价格的地板在哪里？截至2026年9月，按照65美元/吨的1.6%品位镍矿折算，火法镍板即期现金流成本在16,500美元/吨以上。若硫磺跌至8,000元/吨、硫酸跌至1,000元/吨的极限假设下，镍产业链下方极限现金成本约在125,400元/吨，且13万元/吨以下所有纯镍冶炼工艺均已陷入亏损，成本支撑较强。 这张图也解释了为什么镍价跌不深。曲线最右端的边际产能成本接近20,000美元/吨，一旦价格跌破这个水平，高成本供应就会退出市场。 库存方面，LME镍库存高企于27万吨以上，对价格形成明显压制。据Mysteel数据，中国精炼镍30仓库口径库存为123,635吨，周度呈现去库趋势。但LME持续累库，全球镍显性库存增加0.21%至493,881吨，主要受LME累库影响。LME维持Contango（期货升水）结构，表明现货并不真正紧缺。 高库存意味着，即使印尼收紧配额、硫磺价格高企，镍价也很难出现2022年那种级别的暴涨。