招行的“贵”，还能撑多久？

出品 | 妙投APP 作者 | 刘国辉 编辑 | 丁萍 头图 | 视觉中国 招商银行依然是A股估值最贵的银行，但这个“最贵”，正在变得没那么稳固。 在上市银行中，招行一直享受着最高的PB估值。 拿当下来说，招行PB估值达到0.92倍，是唯一一家在0.9倍以上的银行股。紧随其后处在0.8倍-0.9倍之间的，是建设银行和农业银行两家国有大行，以及江苏银行、宁波银行、成都银行、青岛银行等高成长的优质城商行。 招行能拿到全行业最高 PB，是市场给它存量护城河、资产质量、负债与财富能力的质量溢价，市场认可它净资产含金量、资产质量、零售财富护城河这些静态家底。 不过过去一年里，招行高 PB 溢价已经进入脆弱维持阶段。 建行等大行，以及优质城商行出现边际改善，从 0.6PB 往 0.7‑0.8PB 修复；招行则从过去 1.0x 以上的溢价，回落到0.8‑0.9x。 股价表现也能说明问题。今年以来截至9月4日，招行上涨4.36%，在银行板块中仅排名第20位，表现并不突出。 所以，对于招行的投资者来说，招行的估值溢价能否维持，以及能否扩张溢价，非常重要。而这就涉及到招行的基本面是否还有绝对意义上的优势。 从今年上半年业绩来看，招行在增速到增长质量都是股份行中顶尖的，但与国有大行相比，略显逊色。这让招行的估值溢价能力，正在发生一些变化。过去招行的估值溢价中，既有质量溢价，也有成长溢价。如今更多是质量溢价主导，成长溢价弱化。 招行依然是股份行最优，质量溢价还在 回顾近几年业绩走势，2024年是招行最逆风的一年。 这一年招行营收与净利润双降，而同处股份行头部的中信和兴业则是双增，招行对比国有行更是不佳。 2025年招行扳回了局面。三家头部股份行业绩增长接近，但招行增长质量更优，相比国有大行也不逊色：利息净收入增长较好，非息收入规模大，增长稳。而国有大行利息净收入依旧下滑，业绩增长主要靠投资收益或者公允价值变动实现。 这个特点延续到了今年上半年。 虽然招行擅长的零售信贷还在逆风期，但招行依然能在上市股份行中做到整体最优。 尽管其部分增速指标并非第一，然而其在盈利质量、资产安全和风险抵御能力上建立了全面的领先优势，展现出优等生的稳健特质。 2026年上半年，招行营收增速 (4.8%） 在9家股份行中排名第二，虽然低于华夏银行 （12.7%） ，但华夏银行体量小，增长含金量不足。净利润上招行并没有过度释放利润，增速(2.0%)在9家股份行中排名第五，落后于浦发银行 （4.1%） 、平安银行 （3.3%） 和中信银行 （3.1%） 。 银行 2026H1净利润增速 2026H1营收增速 2026H1总资产增速 浦发银行 4.1% 3.6% 7.9% 平安银行 3.3% 1.8% 2.6% 中信银行 3.1% 3.1% 5.3% 浙商银行 2% 0 10.4% 招商银行 2% 4.8% 8.9% 兴业银行 -4.7% -0.3% 8% 民生银行 -8.6% 3.8% 0.3% 华夏银行 -18.4% 12.7% 9.6% 光大银行 -24% -4.3% 0.2% （数据来源：公司公告；A股上市股份行2026年上半年业绩增长对比） 招商银行的增长更偏向稳健型而非高弹性。在行业整体承压的背景下，其营收仍保持了较快增长，但利润释放节奏相对克制，这与其厚实拨备的策略相符。 营收与利润背后，招商银行的核心优势在于其卓越的盈利质量和深厚的业务护城河，这主要体现在： 净息差行业第一 (1.82%) ，显著高于股份行平均水平，比第二名的平安银行 （1.80%） 和第三名的中信银行 （1.62%） 更具优势。这反映了其强大的资产负债管理能力，尤其是在负债端拥有极低的成本 （计息负债成本率仅1.04%，为全行业最低） ，构成了其最宽的护城河。 资产质量是标杆水平 ，不良贷款率在股份行中最低 (0.94%) ，是唯一一家不良率低于1%的股份行，资产质量显著优于平安银行 （1.05%） 、兴业银行 （1.08%） 和中信银行 （1.15%） 。这表明其信贷资产质量是行业的标杆，相对较好地控制了风险。 拨备覆盖率385%绝对领先 ，极高的拨备覆盖率意味着其风险抵补能力极强，利润蓄水池深厚，为未来业绩的稳定释放和抵御潜在风险提供了巨大的安全垫。 零售AUM 18.44万亿 （较年初+7.96%） 、金葵花及私行客群增速超过8%，这是招行区别于其他股份行的长坡，较低不良的背后，是客群还在沉淀。 综合来看， 招商银行是当之无愧的“全能冠军”。它拥有行业最高的净息差、最低的不良率和最高的拨备覆盖率。这三大核心指标共同构筑了其难以撼动的竞争优势，代表了最高的经营质量、最强的风险抵御能力和最厚的安全边际 。 不足在于，零售端依然在下行通道，资产质量依然没有好转，个贷规模微降，盈利下滑。这是招行独有的结构性隐忧，零售金融占比大，营收仍占54.34%，但半年报口径零售税前利润同比-17.58%，批发金融利润反超零售。 招行整体不良0.94%，但零售贷款不良率升至1.16% （+10BP） ，信用卡不良 1.90% （+16BP） ，同时零售贷款余额较年初微降，按揭、信用卡缩表，反映居民端需求与风险同步承压。 其他非息收入+0.1%，近乎走平，说明在财富管理手续费恢复的同时，金融市场业务并未给出额外弹性，非息内部是"中收暖、其余平"的分化。 在此基础上，净利润增速只有+2.0%，增而不猛，连续回暖但绝对弹性有限，增速被浦发 （+4.1%） 、平安 （+3.3%） 、中信 （+3.1%） 压过。既是管理层在利润释放上较为保守，也是在零售下行的情况下，盈利压力的显现。 营收能打，但信用减值损失同比上升18.49%、拨备计提加大、零售税前利润下滑，把部分营收成果回吐进了风险准备。 另外，净息差虽稳，但资产端定价还在往下走，此后的业绩增长仍有压力。上半年净息差下降5BP看着温和，拆因来看，资产重定价、有效信贷需求不足、零售高收益资产增速放缓三股力，共同压资产收益率；负债成本红利 （存款已大幅重定价） 后续进一步下行空间变窄，意味着以负债补资产的对冲边际会减弱。 横向看，股份行中平安、华夏、民生、光大的息差反而较2025年回升2-7BP，招行虽绝对值最高，但方向不是单边上修。 综合来看，招行在这9家里依然是标杆，不良最低，拨备最厚，业绩最稳，最经得起坏账周期，负债成本最优雅，财富管理底盘最牢。这些优势更多证明了招行仍然是一家非常好的银行，却没有充分证明它正在变得比其他银行更好。 边际改善不及大行，招行增长溢价正在消失 在股份行中，招行的业绩增长以及增长质量都相当不错。当然以招行的体量，不只是与股份行竞争，也与国有大行竞争。与去年增长质量好于大行、利息净收入更具韧性相比，招行今年上半年业绩表现，不及大行亮眼。 突出的体现就是，招行增速维度被六大行整体盖过。 银行 2026H1净利润增速 2026H1营收增速 2026H1总资产增速 中国银行 5.1% 8.5% 9.2% 农业银行 4.9% 11.1% 9% 邮储银行 4.6% 7.3% 8.9% 建设银行 4.6% 10.7% 6.5% 交通银行 4% 6.7% 5.3% 工商银行 3.3% 9.1% 9.1% 招商银行 2