全球第一的梅卡曼德，遇上一道无解的“估值题”

文 | 机器最前线 2026年，持续火热的具身智能赛道开始步入IPO验证期，不少具身智能公司纷纷登台。9月初，作为“具身智能眼脑手第一股”的梅卡曼德（雄安）机器人科技股份有限公司（以下简称“梅卡曼德”）也正式登陆港交所。 不过，市场对此给出的反应却让人有些琢磨不透。 据悉，梅卡曼德此次港股公开发售获3835倍超额认购，一手中签率仅3%。 基石阵容同样豪华，Baillie Gifford领投6000万美元、泰康人寿4000万美元、Jane Street等9家机构合计认购1.86亿美元，直接锁定了全球发售股份的62.02%。这样的认购热情与基石阵容，足见机构与散户对梅卡曼德的看重。 可就是这样一家概念似乎足够的性感，既有长线资金背书，又有散户追捧的公司，上市首日报收仅99.8港元，较发行价跌了1.87%，其后几日也持续下跌，截至周五收盘，股价停在78.05港元。认购如此火热，为何上市后并没有撑起股价？ 01 高增长底色下的盈利困局 市场的估值逻辑，向来与一家公司未来的挣钱能力挂钩。而如今的梅卡曼德恰好正处在一个模棱两可的尴尬位置上。 从招股书披露的数据来看，公司当前的核心特点是高增长，但不挣钱。2023年到2025年，梅卡曼德年营收从1.81亿元增至3.89亿元，复合增长率46.6%，毛利率从39.1%升至64.6%，曲线看着相当漂亮。 但另一边，公司三年累计亏损超过10亿元，经营现金流持续挂负，截至2026年3月末现金及等价物约3.46亿元。其也在招股书中直言：“自成立以来，我们一直处于亏损状态”“持续经营能力高度依赖外部融资”。 （图源：梅卡曼德） 当然，目前公司的亏损幅度在收窄，经调整净亏损已从2023年的3.34亿元降至2025年的1.09亿元，但距离盈利拐点仍有相当距离。 增长故事讲得通，但这并不代表经营逻辑跑顺了。 更值得关注的是，高增长背后藏着销售费用高企的问题。 2023年到2025年，公司销售开支分别为1.86亿元、1.62亿元、1.68亿元。但根据灼识咨询数据，行业可比公司的销售费用率通常在20%到35%区间，而梅卡曼德2023年销售费用率一度高达102.7%，即便逐年下降至43.3%，也仍然处于偏高位置。 换句话说， 当前的增长或许在很大程度上是靠高额的销售投入“烧”出来的，而非产品自然驱动的增长。 而比烧钱更值得警惕的，是这套高增长模式所依附的收入底盘，本身就存在隐患。 在渠道上，梅卡曼德高度依赖系统集成商。2025年该渠道收入占比逾八成。这种“卖铲人”模式的优势在于轻资产扩张，风险则在于集成商掌握客户关系和定价话语权，一旦下游压价或回款周期拉长，利润空间和现金流都会承压。 产品线上收入来源更加集中。目前93%的收入仍来自智能机器人引导产品，即3D视觉引导，智能检测与测量占5.9%。而被市场寄予厚望的两个“具身智能”核心故事，Mech-GPT多模态大模型与Mech-Hand灵巧手尚未形成有意义的商业化。 （图源：梅卡曼德） 更隐蔽的挤压则来自下游，海康威视等客户既是买家也是潜在竞争者，现今机器人本体厂商自研视觉模块的行业趋势，独立第三方组件供应商的市场空间正在被不断蚕食。这意味着即使在细分赛道里它已是前排，也未必能高枕无忧。 按发行价101.7港元计算，梅卡曼德市值约127亿港元，对应最近财年3.89亿营收，市销率超过30倍，显著高于港股机器视觉公司的平均水平，带有明显溢价。 也就是说， 发行的估值是在按“具身智能平台”给它定价，但眼下梅卡曼德的收入底盘仍是“机器视觉公司”，市场则在这两套估值逻辑之间互相拉扯，股价破发和持续回落，正是这种犹豫的外化表现。 02 欲借“蹲工厂”打动长期资本 只看财务数据，梅卡曼德破发似乎并不冤枉。但不容忽视的一个事实是，基石投资者合计锁定了全球发售股份的62%，这批愿意接受禁售期的资金，把超过六成的筹码握在了自己手里。 Baillie Gifford、Invus、泰康人寿等都有一定持股，这份名单放在任何一家上市公司中都算顶配。其中Baillie Gifford以极致长期主义闻名，曾重仓特斯拉和英伟达；Invus则管理超百亿美元，奉行长周期作为基本面投资。当它们愿意把几十亿资金锁在里面，看的一定不是当下的财报。 红杉中国合伙人公元的回忆或许能让人看到这背后的判断逻辑。 2020年红杉第一次投资梅卡曼德时，“具身智能”还是一个冷词。为了验证技术能否落地，他和团队在两个月内飞了10个城市，实地探访钢铁厂、物流厂、汽车厂的试点产线。 一轮跑下来，他们确认梅卡曼德已经是这个细分市场的龙头，且正在积累良好口碑，并在行业爆发之前，这家公司的产品就已经在工厂里跑了多年。 另一个打动红杉的细节，是创始人邵天兰身上的“蹲工厂”特质。 据公元回忆，有次他们约在上海恒隆广场的红杉办公室见面，邵天兰左手拿早餐、右手拎洗漱包、拉着行李箱就来了。原来那天他刚从外地一家工厂赶回来，为了产品落地，已经在那家工厂里住了好几天。进门前他还先去洗手间洗了把脸、刮了胡子，才坐下来谈事。 这种“蹲工厂”的方式，从邵天兰一人开始，慢慢成为梅卡曼德整个公司的基因。他们就经常喜欢把团队直接派进车间。邵天兰曾说：“我们做的产品，一半靠前沿技术研发，一半靠现场打磨。”而这一坚持，就坚持了十年。 功夫不负有心人，那些“蹲”下来积累的产线经验，最终沉淀为一份沉甸甸的成绩单。 Mech-Eye工业相机配合AI算法解决；在意大利机械厂，利用薄壁料筐+反光三通阀工件，首次抓取成功率99.9%，单次抓放小于3秒；在美国汽车工厂，通过高亮反光钣金件深筐无序抓取，产线效率提高五倍。 （图源：梅卡曼德） 这些真实的应用，慢慢积累形成“飞轮”。部署越多，暴露问题越充分，数据越多元，模型迭代越快，能力越强，又推动更多场景落地。 而这套飞轮打磨出的，是经得起全球产线检验的产品与技术。据灼识咨询数据，截至最后实际可行日期，其产品已部署在近50个国家和地区，累计超2.9万台，服务超100家《财富》世界500强企业。公司持有发明专利达162项、实用新型专利152项、另有33项外观设计专利和70项软件著作权。这样的部署广度与技术深度，砌出了它最厚实的护城河。 不仅如此，2025年公司在“AI+3D视觉引导通用智能机器人组件”细分市场的收入份额达22.1%，排名全球第一，按出货量计超过后四家竞争对手的总和。海外收入占比从2023年的32.4%升至2025年的50.3%，海外毛利率高达79.2%。这可不是靠低价换来的市占率，而是它在国际市场上拿到真实的溢价的直接证明。 这种板凳甘坐十年冷的耐心与积累，造就了如今的梅卡曼德。它不做整机，但几乎所有主流机器人形态里，都有它的组件在运转；不追风口，但每一次形态迭代都少不了它的位置。 长期资本的锁定，或许赌的不是它下一秒能赚钱，而是这套“蹲工厂”的逻辑，在下一个十年里依然成立。 03 从“能跑”到“能赚”的最后一公里 对具身智能公司而言，IPO无疑是一道分水岭，梅卡曼德也不例外。 在此前的十年，梅卡曼德只需要证明产品能不能在工厂里跑起来。此后，它要面对的问题则变成了“收入”“利润”“可持续”，这更现实，也更残酷。而上市募资净额的22亿港元，则是它转换身份的第一笔“弹药”。 而钱怎么花