储能：何时能从"伪成长"走向"真成长"？

文 | 锦缎 储能可能是过去五年新能源赛道里，最容易让人产生"认知幻觉"的板块。 从数据上看，这个行业从来没有停止过高增长。2021年国内政策定调储能为新型电力系统核心环节，2022年欧洲能源危机引爆户储需求，2023年全球装机继续攀升，到2026年全球储能装机需求预计达到588.2GWh，同比增长62%；2028年市场预期将突破1TWh。 然而，如果回顾过去几年的投资体验，绝大多数参与者的心情是复杂的——板块经历了多轮剧烈的定价逻辑切换，估值从百倍PE跌落至二十倍以内，2022年9月到2025年上半年，储能指数最大回撤超过60%，大量个股跌幅超过70%，不少2021年高位入场的投资者至今未能解套。 而近一年，大储龙头阳光电源、户储龙头德业股份，都让投资者坐了一轮过山车，体验并不好。 为什么一个穿着成长板块华服的行业，长期给投资者的回报却如此惨淡、周期性又如此突出？更关键的是，站在2026年的时点，市场又屡次尝试重新拥抱储能，这一轮的逻辑与2021年、2022年有没有本质不同。 历史的教训：高增长背后的数字陷阱 要理解储能当前的投资价值，必须先回答一个问题：为什么此前它是"伪成长"？ 1.起点太高导致估值透支 与其他新能源行业一样，国内是储能行业发展是领先全球的。2021年作为储能板块启动的元年，本质上源自政策顶层设计与行业龙头业绩验证的共振。 2021年4月起，国家陆续推出新型储能发展指导意见、分时电价机制完善等一系列政策，7月正式印发的指导意见提出到2025年实现累计装机30GW的目标。 这是市场第一次看到明确的产业化目标，资金对储能赛道的估值方法从主题概念转向按未来三年高成长进行定价。 但这一阶段的估值已经严重透支了未来增长。在2022年初，阳光电源PE为89倍，德业股份是79倍。动辄七八十倍的PE，意味着市场已经把未来三到五年的高增长全部透支。 另外一个估值指标PB，也都超过10倍，对于制造业而言，PB超过10倍意味着这个行业有很高的壁垒，企业能够持续赚到大钱（代表性案例就是台积电，当前PB在10倍以上）。 2022年开年储能板块一度回调约20%，但俄乌冲突的爆发又重新点燃了对储能行业的信仰。市场看到的是：欧洲电价飙升，户储和分布式光储需求爆发，布局欧洲市场的企业，量利双升阶段，在新能源已经熄火的背景下储能成为抱团最后的堡垒，股价再创新高。 但2022年9月之后，行业主要矛盾转为产能过剩、海外需求不振、库存积压，最后量利齐跌，储能指数一路向下。市场后知后觉意识到，储能不是能够持续挣钱，只是赚了一轮供需错配的“周期股”。 图：储能代表性公司估值变化资料来源：Wind 2.唯GWh论，高估了市场增长容量 2023-2025年上半年，这三年是储能投资者最煎熬的时期，持续高增的出货量，但回馈的是跌跌不休的股价。 研究机构习惯于用装机量衡量行业景气度，但储能不同于光伏组件或锂电池，它的产品形态、价格体系和商业模式决定了——装机量高增并不必然转化为产业链公司的收入和利润。 实际上，储能系统价格在过去两年经历了"腰斩再腰斩"，2022年到2024年，储能系统价格从1.5元/Wh以上跌到0.6元/Wh以下，跌幅超过60%。其实这本质上是符合储能行业发展的第一性原理的，产业链只有持续降本才有更大的经济性，才有更多的出货量。 这一过程中，企业的盈利模型被击穿，大量环节实际上经历了"出货增长、单价下降、毛利承压"的过程。市场研究习惯用GWh衡量行业增长，但如果短期价格跌幅超过量的增幅，行业收入可能增长，但利润反而是大幅收缩的。 图：代表性户储龙头2022-2025，收入高增、利润暴跌资料来源：公司财报 雪上加霜的是，碳酸锂价格剧烈波动进一步放大了这种不确定性：锂价每上涨1万元/吨，对应电芯成本上涨约0.6分/Wh；当碳酸锂超过18万元/吨时，国内普通储能项目的IRR可能跌破6%，需求端随即受到压制。 3.行业龙头公司并没有形成稳定的盈利模型 市场讨论储能时，经常把大储、户储、工商储混为一谈，用统一的GWh增速和估值框架去衡量。但实际上，这三类储能的客户属性、产品形态、商业模式、竞争格局差异极大，本质上是三个完全不同的生意。（比较类似家空和央空的差别） 大储是toB的电网生意，客户主要是电网公司、新能源发电企业和独立储能投资商。项目规模通常在百MWh以上，对产品稳定性、安全性、循环寿命要求极高，价格也高度敏感。 所以大储的商业模式高度依赖政策环境和电网关系，一般是全产业链都得做，系统集成商需要整合电芯、PCS、变压器、EMS等多个环节。由于项目规模大、标准化程度相对较高，大储的价格竞争最为激烈，毛利率也最低、现金流也差一些。 户储是toC的消费生意，客户是家庭用户，消费属性强。产品形态通常是"光伏逆变器+电池包"的一体机或分体机，用于自发自用、峰谷套利和备电。户储的核心竞争力是渠道和品牌，而非单纯的产品性能。 欧洲、澳洲等成熟市场的户储销售高度依赖本地安装商和经销商网络，这也是户储市场格局相对分散但各家毛利率能维持在35%-50%高位的原因——渠道壁垒和品牌溢价支撑了盈利能力。 但2022年欧洲户储爆发时，大量光伏逆变器企业跨界涌入储能领域，行业门槛在短期内被稀释，而欧洲在2022年高景气之后进入渠道库存消化期，2023-2024年户储链公司普遍承压。 工商储则是to小B的项目生意，可以理解为升级版的户储。客户是中小企业，介于大储和户储之间。产品形态通常是几十kWh到几MWh的储能柜，用于峰谷套利、需量管理和备电。 工商储的爆发期比户储滞后2-3年，原因是项目非标化程度高、企业决策周期更长、单项目前期投入规模为户储的数十倍。但工商储的单台价值量是户储的数十倍，且电池基本100%自配，为小储公司提供了强有力的增长支撑。2026年上半年，德业、锦浪等公司工商储占比已达35%-40%，2027年预计超过50%。 另外是产业链角度，竞争也比较激烈，龙头企业的市场份额在动荡中反复变化。宁德时代、阳光电源等固然地位稳固，但在电芯环节，海辰储能、欣旺达等追赶者以50%甚至100%以上的增速快速蚕食份额；在系统集成环节，CR10仅约60%，竞争烈度远高于电芯端。 一个产业链、下游应用都没有形成稳定格局的高增长行业，估值的锚则很容易飘忽：看成长空间时觉得80倍合理，找盈利模型的时候20倍也嫌贵。 现在行业逻辑如何？整体比较顺畅了 经过三年的调整和出清，储能行业的增长逻辑在2025年下半年开始真正跑顺。核心驱动力不再是政策补贴或能源危机的短期冲击这些偏短线的东西，而是风光发电占比持续提升带来的电网刚需，以及全球多区域需求的共振，即回归到它最初讲的故事——源网荷储—— 储，是电力系统最后的短板 。 1.风光占比提升，电网灵活性资源紧缺 从全球经验看，储能需求的系统性提升受VRE（风电+光伏）占比影响，大致呈现四个阶段：VRE占比低于10%时系统仍可依赖存量火电调节；10%-20%时风光波动开始实质冲击电网，储能进入增长期；20%-80%时系统高度依赖储能实现日内平衡，进入高速增长期；超过80%时调节需求转向更长尺度，氢能等长时储能开始占据更大比重。 不同国家的拐点因系统基础条件而异：中国与美国在15%附近已出现高增拐点；欧洲