瑞幸这场仗，赢在少送几单，难在多卖一杯

文｜商业数据派，作者 | 郭梦仪 如果用一句话概括瑞幸这份三季报：补贴退潮后的第一次压力测试，瑞幸及格了。 11月3日晚间，瑞幸咖啡交出2026年三季报，这份财报里装着两个方向完全相反的故事。 好看在利润表上：总净收入178.9亿元，同比增长17.0%；GAAP经营利润27.6亿元，同比大增55.1%，经营利润率15.4%，比去年同期抬高了3.8个百分点；Non-GAAP净利润21.45亿元，创下单季度历史新高。 难看在同店数据上：自营门店同店销售额下跌11.1%，不仅连续第三个季度负增长，降幅还在增快。而在去年同期，这个数字还是上升了14.3%。 营收增速降到近两年最低，同店跌幅创出新高。只看这两组数字，很容易得出“瑞幸失速”的结论，市面上多数解读也确实停在了这里。 但把这份财报拆开就会发现，同店销售额下跌11.1%主要是两个原因。 一是去年三季度外卖平台补贴太猛，把同店基数抬得太高。今年补贴一退，同比自然难看； 财报显示，第三季度瑞幸外卖配送费用为17.9亿元，较上年同期的28.9亿元大幅下降38.1%，一年少花了约11亿元；该项费用占总净收入的比例也由18.9%降至10%。 当晚举行的业绩会上，瑞幸咖啡CEO郭谨一把同店销售额这种走势称为“波浪式”：竞争激烈、开店很快的时候，同店会短期承压；等开店节奏放缓、喝咖啡的人继续变多，同店就会重新好起来。 二是这一年门店数量扩张太密，老店的客人被新店分走了一部分。 补贴时代的高增长本身就是“虚胖”，退潮后数字自然会掉。但关键是退潮后，瑞幸还有什么？ 从财报上看，瑞幸剩下的东西不少：单季利润创了新高、泰式奶茶上市后卖爆、连早餐和小食也悄悄摆进了菜单。 补贴退了，店开密了，能卖的东西却更多了——这份财报算是触底反弹，瑞幸给自己敬了一杯。 一份“冰火两重天”的成绩单 先说“火”的一面。 三季度，瑞幸自营门店的门店层面经营利润达到30.2亿元，同比增长55.5%，门店层面利润率23.3%，比去年同期提高了5.8个百分点。 什么概念？ 去年同期外卖大战打得最凶的时候，瑞幸每100元门店收入留下17.5元门店利润，今年留下了23.3元。 瑞幸咖啡的现金流和家底也在变厚。数据显示，三季度公司的经营活动现金流41.3亿元，是去年同期20.7亿元的整整两倍；账上的现金、定期存款加短期投资合计143.3亿元，比年初多出近54亿元。 董事会还顺手批准了新一轮最高5亿美元的回购，年内回购授权合计达到10亿美元。 但冷的一面也非常真实。 营收增速在逐季放缓：商业数据派根据财报数据测算，今年一季度瑞幸咖啡的营收增速约35%，二季度降到28.5%，三季度进一步降到17.0%，还略低于市场此前182.6亿元的预期。 另外，瑞幸咖啡的月均交易客户虽然创下1.23亿的历史新高，同比增速却从去年三季度的40%以上，一路滑到二季度的22.9%，再到三季度的9.6%。 同时，门店总数则膨胀到38909家，单季净增2599家，同比多了近一万家。 市场的担忧正在这里： 门店同比多了33%，收入却只增了17%，单店被新店稀释，“开店机器”的边际收益在递减，天花板是不是近了？ 补贴的旧账 不止瑞幸一家在还 把两笔数放在一起看，答案就清楚了。 过去一年，瑞幸的门店多了33.2%，但来买咖啡的人只多了9.6%。店涨得快、人涨得慢，平均到每家店，客人自然被摊薄了。 算下来，瑞幸一家店一个月的客人从大约3844人降到3162人，少了将近两成。 但按照成交总额计算平均数，每个客人花的钱反而变多了。 数据显示，三季度瑞幸的成交总额是207.3亿元，除以1.23亿个月均顾客，每人每月大约花169元，和去年的154元相比，每人每月多花了9%左右。 客人没有买得更少，只是被更密的门店分开了。同店下跌，主要是开店太快摊薄了老店，不是大家不爱喝了。 三季度电话会上，郭谨一自己给出的数字也能对上：三季度在瑞幸花钱的顾客新增了2800多万。 相当于，客人被分薄了，但留下的客人买得更多、更勤。 这也体现在瑞幸的利润表上。如果把公司门店赚的利润平摊到每家自营店，一家店一个季度赚的钱从去年同期的约10.3万元涨到约11.9万元，多了15.6%。 销售额降低但利润上升，是因为外卖单的下降。 三季度，瑞幸咖啡的配送费用同比下降38.1%，占收入的比例从去年同期的约19%降到10%。 这正好应了郭谨一去年11月说过的判断：现制咖啡是一门靠门店位置做生意的品类，外卖只是阶段性的补充。配送成本和中国咖啡的主流价格带并不匹配，配送时间太长，咖啡到手也不好喝了。 当然，被外卖补贴折腾的不止瑞幸一家。把视线拉到整个行业，大家都在还同一笔账，只是还的姿势不一样。 蜜雪冰城体量大，代价也大。公司高层在8月底的中报业绩会上承认，上半年平均每家店的营业额同比掉了百分之十几，主要原因正是去年外卖大战把数字推得太高。而下半年压力更大，因为去年三季度才是补贴的最高峰。 今年上半年，蜜雪净利润同比下滑14.7%，是上市以来第一次半年利润下滑。 最有意思的对照组是霸王茶姬。 它去年拒绝参加价格战，代价立竿见影：去年三季度，别人的同店被补贴灌得暴涨，它大中华区的同店成交额却同比下跌27.8%，是六家里摔得最狠的。 但补贴退潮之后，霸王茶姬的同店降幅逐季缩小，到今年二季度收窄到16.1%。管理层在电话会上说，7月已经缩小到个位数，8月有望转正。 面对同店销售额的下滑，郭谨一在11月3日的电话会上给出了他自己的解释，他把这种走势称为“波浪式”：竞争激烈、开店很快的时候，同店会短期承压；等开店节奏放缓、喝咖啡的人继续变多，同店就会重新好起来。 他举的例子，正是2023年下半年到2024年上半年的加速开店，以及2024年年底同店的转正。 这个说法经得起数据检验吗？至少可以说，历史只证明了一半。 2024年“9块9”价格战最激烈的时候，瑞幸同店连续多个季度负增长，但在逐渐收窄，并在2025年二、三季度回到双位数增长。 但去年同店销售额重回双位数，正是外卖补贴大战把咖啡订单往上猛推的阶段。 换句话说，上一次波浪的波峰是被补贴的风吹起来的，不完全是自己游上去的。 不靠价格战、不靠补贴，纯靠喝咖啡的人变多把同店拉回正数，这件事瑞幸还没有真正证明过。 所以这一次才是对郭谨一“波浪式”说法的第一次大考。 拐点已经在路上？ 剧本的前半段已经兑现，后半段的伏笔埋在基数里。 去年四季度，瑞幸同店增速只有1.3%。那时，外卖补贴已经退坡，只要杯量结构不再剧烈变化，今年四季度的同店增速大概率会自然转正。 电话会上，面对摩根大通分析师对同店趋势的追问，郭谨一表示，从7月到9月，同店降幅在逐月收窄；进入四季度，改善的步伐还在进一步加快”。 目前来看，瑞幸的利润结构正在改善。 补贴时代，瑞幸的利润是被外卖单反复侵蚀的，去年四季度净利率一度只有4.1%；如今自提结构回归、履约效率提升，经营利润率站上了15.4%。 三季度电话会上，瑞幸咖啡CFO安静表示，瑞幸咖啡的自营门店的门店层面利润率“已基本回到补贴大战前的水平”。 现在与2024年三季度相比，瑞幸的外卖订单占比更高，门店网络却扩大了将近一倍，而门店层面经营利润率已经基本回到当时的水平。 另外，瑞幸也在把单店模型“拉宽”。 三季度，瑞幸一口