名创优品正在杀死自己的轻资产神话

文 | 消费解码，作者 | 凯文 ，编辑 | 加豪 8月28日盘后，名创优品发布2026年中期财报。上半年收入114.99亿元，同比增长22.4%，而社会消费品零售总额同期只涨1.3%。国内名创优品品牌收入64.5亿元，增长26.2%，近三年最快的上半年增速，而且不是靠开店堆出来的，同店销售中个位数正增长。 财报后第一个交易日，港股跌12.57%，收18.57港元，创近两年新低。年初至今累计跌近48%，相比2025年高点跌了约65%。 收入在涨，股价在崩。市场看的不是收入那一栏，而是这门生意赖以立足的那个"轻"字，正在被一项一项收走。 上半年归母净利润9.62亿元，只增长6.1%；剔除汇兑损益后的经调整净利润12.2亿元，同比下降1.7%。二季度更难看：营收58.11亿元、增长17%，却净亏损2.92亿元，去年同期盈利4.90亿元。 当然，二季度的亏损主要来自一笔AI行业合伙企业投资的5.97亿元公允价值浮亏，属于非经营性损益，不对应任何一家门店的经营状况。但即便剔掉账面因素，二季度经调整净利润约5.9亿元，同比仍降约10.5%。 所以真问题不是那笔浮亏，而是剔掉之后核心盈利也在收缩：收入涨22.4%，经调整净利率却从13.2%降到10.6%。答案不在费用表，在收入表的结构里。 6个点换3个点： 利润率跌得不是意外，是算术？ 财报电话会上，CFO张靖京给了一组比收入增速重要得多的数字。 上半年名创优品的收入拆成三块：加盟占47%，代理占12%，海外直营占25%。同比变化是加盟下降2%、代理下降4%、海外直营业务占比上升3%。 关键在这三块的赚钱能力完全不同：加盟和代理的经营利润率都在30%以上，海外直营是低个位数亏损。 把两组数字放在一起，结果是算出来的：让出去的6个百分点，每一个都带着30%以上的利润率；接过来的3个百分点，本身还在亏钱。收入总额可以照涨22.4%，但净利率不看总额，只看这批收入是从哪一块来的。 这不是意外，是一次主动的模式切换。理解它，得先看清名创优品原来是一门什么生意。 一句话概括这半年发生的事：名创优品正在从收租的人，变成付租的人。 想卖便宜货，要先买贵的位置 费用表上的每一笔增项，都能对上这个切换。 上半年销售及分销开支30.45亿元，同比大增39.6%——收入涨22.4%，费用涨了近40%。剔除股权支付后，销售费用率25.8%，同比上升2.7个百分点。 CFO把这2.7个点拆得很清楚，四项贡献了其中2.6个点：直营门店的租金和折旧摊销从占收入7.1%升到8.1%，IP授权费从2.6%升到3.1%，销售人力成本从6.8%升到7.2%，广告推广费再多0.5个点。 四项连起来看，这门生意的结构变了。过去它卖便宜商品，核心能力是把成本压到极致、靠周转赚钱。现在它卖的是"值得逛的空间"，而这要同时买三样东西：位置付租金，流量付广告费，情绪付授权费。三样都是刚性支出，门店开了就得付租金，IP签了就得付授权费，不管这个月卖得好不好。 它自己的解释是战略性投入，逻辑上说得通。MINISO LAND从第一家到第一百家用了不到两年；自有IP"YOYO"推出一年后，6月和7月月销售额均破1亿元。IP大店确实跑出了模型。 但代价要看清：过去它的规模效应来自门店数——多开一家店，供应链的固定成本就被摊薄一分；现在必须来自单店产出，因为每家直营大店都自带一份租金和折旧。 3644家店，摆着去年的货？ 如果代价只是国内多付点租金，这份财报不会让股价跌12%。真正的问题在海外。 海外曾是名创优品估值溢价的全部来源。2021年到2025年，海外收入保持近40%的复合增长率，撑起了市场对中国的全球化零售商的全部想象。 这半年，想象裂了。海外MINISO品牌收入40.6亿元，只增长14.9%，低于公司年初高双位数的指引；同店GMV下降低个位数。叶国富在业绩会上说得很直接：海外业务对集团的利润贡献，已从2023年的35%-40%降到今年上半年的10%-15%。两年缩掉一半以上。 但整份财报最刺眼的数字，不在收入端，也不在利润端，在营运资金里。 上半年集团存货周转102天，去年97天，看着不算糟。拆开才是问题：名创优品中国67天，去年73天，还改善了6天；海外市场273天，去年240天，恶化了33天。 273天是什么概念。一件货进了海外仓库，平均要躺九个月才卖得出去，国内是两个多月。同一家公司、同一套供应链、同一批选品能力，海外的货流速度只有国内的四分之一。 存货周转是零售业最难粉饰的指标。收入可以靠新店的首批铺货冲上去，利润可以靠会计口径调节，但货压在仓库里是物理事实。从6月30日往回推273天，落在去年的9月底——海外那3644家门店的货架上，相当一部分摆着的是去年进的货。 管理层的应对是踩刹车：下半年海外门店净减少50到70家，拆开是直营净增40到50家、代理净减少100到110家；新开店标准提高到有百分之百成功的信心才能再开。 刹车是务实的，但有代价，被砍掉的100到110家代理店，恰恰属于那个30%以上利润率的业务。为了止住海外的亏损，它得先砍掉自己最赚钱的那一块。 73.9亿现金，买的是时间 话得说回来，上半年经营活动所得现金净额14.8亿元，同比增长45.5%；自由现金流7.5亿元；期末现金储备73.9亿元。给股东返还13.1亿元，超过同期剔除汇兑后的经调整净利润12.2亿元，其中回购5.2亿元，已超2025年全年总额。 一家真陷入困境的零售商不会是这个状态，它是在利润率下行的同时，把现金还给股东。 管理层给的时间表是：2026年是利润率的阶段性低点，2027年是拐点。要兑现它，得几件事同时成立：北美撑住全年40亿元收入、4亿元利润；海外近800家直营店的单店模型跑成熟；加盟代理的收入贡献止跌回升；海外那273天压回来。 其中至少两件互相牵制。要止住海外亏损就得清理代理门店，而清理代理门店会进一步压低那块高利润业务的收入贡献，正好让"加盟代理收入贡献止跌回升"更难成立。 所以73.9亿现金买的不是安全，是时间。而时间在这门生意里有价格：每多过一个季度，直营大店的租金和折旧照付，IP授权费照付，海外仓库里的货照躺。 结语 名创优品转型的方向没有错，十元店这个位置正在被消解，同样的白牌商品，拼多多和抖音价格更低、履约更近，留在原地才是真的危险。IP大店、自有IP、乐园化门店，是它能找到的少数几条既提价又不伤客流的路，而且已经跑出了模型。 但问题在于，它在摆脱十元店的同时，也在摆脱十元店曾经拥有的轻成本和高效率。这是入场费，不是错。只有一点必须清楚：轻资产的生意可以靠开店掩盖单店问题，一家不行，多开三家就摊平了；重资产做不到，每一家店的租金都会自己开口说话。 所以往后别数它开了多少店，看三个数就够： 十元店的时代，名创优品最不用回答的问题是：这家店赚不赚钱？现在这个问题回到了它自己面前，而且要在8674家店里，一家一家地回答。