长城汽车的墙

文 | 锦缎 10月30日，长城汽车交出2026年三季报。第三季度营收577.67亿元，同比下降5.68%，归母净利润13.62亿元，同比下降40.75%。前三季度营收1598.69亿元，同比增长4.09%，归母净利润38.26亿元，同比下降55.69%。 （财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理） 众所周知的是，今年以来汽车消费市场的增速明显下滑，各家车企的生意都不好做，尽管如此，长城汽车的这份业绩报表还是低于了市场预期。年初至今长城汽车的股价已经下滑了接近四成，超过行业平均。 今年五月，魏建军在第十八届轩辕汽车蓝皮书论坛上说过：“资本市场识别不出来我们这么优秀的企业”，藉以三季报，我们来探讨下到底是投资者眼光差，还是魏总在说大话。 先说结论：从资本市场的角度来看，长城汽车的业绩表现确实比较差，尤其是国内市场下滑非常明显。从长城汽车的角度来看，现阶段国内市场的疲软，主要还是不愿意参与价格战，在经营层面，包括一些曾经不善长的车型，实际的表现都不错。 而我们认为，市场的逻辑似乎更通一点，虽然估值回撤的比较深，但是相较于利润砍半而言，现阶段长城的PE-ttm并不算低，市场还是为长城的长期主义叙事，以及海外的增长买了单。 反倒是魏总，需要证明的一点是，“务实”叙事讲久了，市场总有一天会认为长城要么是没有能力，要么是不愿意加大投入去突破舒适区。欧拉已经证明长城在轿车、新能源领域不是没有能力，或许长城需要稍微改变下思维逻辑，躲避竞争并不是解题的正确思路。 01 投入增加，但营收、销量均出现负增长 先来看看营收侧的表现，第三季度长城汽车营收577.67亿元，同比下降5.68%。这也是自2025年第一季度以后，长城汽车首次出现单季度营收下滑的业绩表现。 最主要的问题就是销量的下滑，从销量的整体数据来看，第三季度单季度销量下滑了4.85%，同样也录得了自2025年第一季度以来的首次下滑。 当然我们也很难苛责长城的销量数据，乘联会数据显示，1至9月全国乘用车累计零售1333.4万辆，同比下降21.7%，9月单月零售161.8万辆，同比下降28%。长城前三季度销量92.03万辆，同比微降0.33%。 作为主要产品集中在现阶段降幅极其明显的燃油车领域，长城也算在深度收缩的市场里守住了规模。 但如果结合费用层面的表现来看，情况显然就没有那么乐观了。今年前三季度，长城汽车的销售费率、管理费率分别增长了36bp及12bp，从单车费用来看，二季度三季度均处在历史高位。 以绝对值来看，销售、管理、研发费用今年分别增长了8.9亿、3亿及2.5亿元，在销售渠道、营销中花了更多的钱，却没有获得增量，显然资本利用效率并不高。 当然，如果我们拆分销售收入结构来看，长城汽车的表现倒也不至于一无是处。 02 “外强內弱”：销量目标达成率国内不到四成，海外接近八成 今年以来长城汽车表现最好的，就是海外汽车销售，截至三季度末，累计出口了47.6万辆车，去年三季度至今连续四个季度，海外出口均录得了30%以上的增速。 年初长城汽车的销量目标是180万辆，其中海外销量目标是60万辆，从前三季度的销量数据来看， 仅三个季度达成率就达到了79.32% ，要知道海外销售在四季度相对集中，仅用三个季度目标达成率就接近八成，表现实属优异。 与之形成鲜明反差对比的是，国内市场长城汽车的表现可谓惨不忍睹，从去年四季度开始，连续四个季度负增长，并且今年三季度同比下滑幅度高达30%，一个季度比一个季度更惨。 年初长城汽车内销的目标为120万辆，而截至三季度末实际销量仅为44.4万辆，还没有海外销量高， 国内销量达成率37.03% ，显然很难达成年初预定的目标。 从今年以来的经营表现来看，长城在国内市场的低迷表现，还得归结于自身不愿意参与强竞争的战略逻辑。 03 知行合一，长城汽车真的“没卷” 关于长城汽车不愿意参与内卷价格战这件事，长城高管今年在公开场合的措辞是高度一致的。 在今年的北京车展上，长城汽车CTO吴会肖的表态最直接：“我们绝对不会去参与这个价格战，在海外绝对不会以牺牲产品质量来换取成本上的优势”。 总裁穆峰上则代表长城立了三条规矩，第一条就是“绝不参与牺牲安全与品质的价格战”。同时承认2026年“价格战”一定会持续，但长城的选择是用“价值竞争”来应对。 从财报表现来看，长城汽车的管理层确实做到了知行合一。 前三季度，尽管营收下滑导致毛利的绝对值出现了下降，但长城汽车的毛利率并没有出现明显的下滑，依旧维持在17%-18.5%的区间范围内。 如果以单车数据来看，今年以来长城的单车收入还出现了逆势增长，一二季度单车收入分别增长了1.2万及1.4万元，仅三季度微降0.2万元。当然这其中主要的原因在于海外销售的占比提升，毕竟海外价格内卷的情况并没有国内严重。 不仅仅在价格端，在营运侧长城也是反内卷急先锋， 今年中报期A股Wind汽车制造行业平均应付账款周转天数为173天，港股为165天，而长城汽车只有91天。 长城汽车作为中国汽车民营企业的模范榜样，方方面面做的都不错，我们也相信长城汽车肯定不原因为价格来牺牲品质，但市场也是极其诚实的，现阶段不参与价格战，车就是卖不出去。 不过现阶段真的少有像长城一样知行合一的企业了。 04 欧拉证明了长城并非搞不好轿车 虽然长城汽车国内的整体销量相对拉垮，但也不是毫无亮点，分车型来看，内销口径中，皮卡今年上半年少卖了1万辆，SUV少卖了接近9万辆，而轿车多卖了1.7万辆。 拆分具体的车型来看，主流产品线哈弗、长城皮卡和坦克今年前三季度都出现了下滑，WEY品牌微增。增量最为明显的是欧拉，前三季度销量达到了5.9万辆，较去年同期增长了接近3万辆。 长城造轿车的历史，比多数人记得的更长。2007年拿到轿车准生证， 2008年首款轿车精灵上市，2010年腾翼C30成为爆款，一度月销近2.5万辆，是无数中国家庭的第一辆私家车。 2014年魏建军宣布暂停轿车业务，集中资源聚焦SUV，他的原话是，誓要将SUV做到全球第一，战略性放弃了轿车线，很长一段时间内，市场对于长城的认知，就是偏科，长城造不出好的轿车。 其实长城每次战略性放弃轿车，都算的是经济账，比如2022年2月，黑猫白猫停止接单。魏建军后来在直播里算了笔账，黑白猫月销两万多辆，每卖一辆亏损1.3万元，一个月亏2.6亿元，一年亏损26亿元以上，所以选择停产不干了。 而这次依托于海外市场打造的欧拉5，在经济效益上肯定比A00级要更强一点。 所以搞不好轿车，其实对于长城而言是个伪命题。 05 长城究竟是“择善还是择己” 总结来看，长城今年以来的基本面表现，毫无疑问是相对糟糕的。营收、销量下滑都比较明显，在民营车企的竞争中，也被吉利、奇瑞拉开了一些身位。 但也绝不是说没有亮点，海外销量不错，欧拉证明了长城轿车制造能力，在行业环境相对恶化的情况下，没有轻易杀入内卷市场中，并且对上下游的合作伙伴相对友好，账期比较短。 还是回到行文伊始的问题中，市场是否真的如魏总所言，没有识别出来优秀的企业。我们认为大概率并非如此。 现阶段长城的市盈率约为24x，市净率1.41x，而对应行业的中位数分别为11x及1.3x，很明显市场对于长城现阶段的认知，还是阶段性的低谷，而非泥石俱下的