价值真相 · 财报季｜美股中概3C巨头的“端侧 AI”溢价：硬件更迭周期里的毛利真相

在资本市场的叙事中，中国互联网资产的估值锚点长期与“流量”和“GMV”挂钩。但在2026年的中期节点，这一逻辑正在被硬件端的利润表颠覆。 随着2026年第二季度财报季落下帷幕，我们可以看到一个清晰的产业轮廓：以 联想集团 、 百度 为代表的中国科技硬件巨头，正借助“端侧AI”的东风，在硬件更迭的周期里重构利润结构。这不再仅仅是关于出货量的故事，而是关于在存量时代，中国科技资产如何通过AI硬件渗透率提升，实现“毛利溢价”的深层逻辑。 ISG破局：联想实现盈利结构性改善 长期以来，市场对硬件制造商的估值桎梏在于“低毛利”与“周期波动”。然而，联想集团2026/27财年第一财季（对应自然年2026Q2）的数据彻底打破了这一成见。 财报显示，联想单季营收创下五年来新高，达到269亿美元（+43% YoY），Non-HKFRS归母净利润更是惊人的10.8亿美元（+176% YoY），单季利润首次突破十亿美元大关。利润的暴增并非来自PC端的以价换量，而是来自基础设施方案业务（ISG）的质变。 ISG在这一季度实现了运营利润率（OPM）9.1%的历史性突破，收入同比大增98%至85亿美元。这一数据之所以关键，在于它证实了AI服务器的盈利模型跑通了。过去市场担忧GPU服务器成本高企侵蚀利润，但联想通过优化客户结构，提升新型云服务商与企业客户占比，以及GB300等高价值机架的放量，将ISG运营利润率从上季度的3.6%拉升至9.1%。正如联想集团董事长杨元庆所言，ISG“用实打实的业绩给出了答案”。 更值得关注的是“订单储备”这一先行指标。联想AI服务器订单储备环比暴增157%至540亿美元。这意味着ISG的高毛利并非昙花一现，而是具备可持续性的结构性改善。在PC业务（IDG）受行业出货量转跌的逆风行情下，尤其是2026Q2全球PC出货量首次下滑后，联想凭借供应链规模优势，不仅守住了24.4%的全球份额，更让IDG保持了7.1%的稳定利润率。这验证了一个核心逻辑：在硬件更迭周期中，头部企业通过AI高价值产品的占比提升，完全有能力对冲行业总量的波动。 华泰证券 将此总结为“盈利结构性改善”，并上调了后续财年的利润预测。 百度的“底座”重估：GPU云与芯片的毛利新范式 如果说联想代表了硬件终端的整合能力，那么百度的价值重估则来自于AI基础设施的“卖水人”逻辑。 在百度2026Q2财报中，最亮眼的并非总营收313亿元的数字，而是其AI业务收入占比达到一般性业务的50%。在这其中，AI云基础设施收入73亿元（+50% YoY），而作为算力硬通货的GPU云收入同比飙升283%，连续四个季度三位数增长。 在投资界，衡量一家科技公司技术壁垒的最终标准是毛利率。财报披露，百度AI Cloud Infra的长期毛利率目标定在25%-30%，而GPU公有云更是高达35%-40%，显著优于传统CPU云。这种高毛利源自于供需的紧平衡以及自研芯片的降本效应：昆仑芯在云端收入占比持续抬升，且已交付多个万卡集群。 百度通过“芯-云-模-体”的全栈架构，将AI硬件（昆仑芯）与云服务深度绑定。MaaS千帆平台Token收入同比增长9倍，证实了AI算力正在从“项目制交付”转向“高毛利平台运营”。这种由硬件（GPU）拉动的毛利率结构性上行，使得百度正在摆脱搜索广告的低增长引力。市场对其估值逻辑正在被重新审视，尽管主流机构（如 国信证券 ）仍以PE为主要估值框架（给予2026E PE 16.1倍），但同时也在通过SOTP方式拆解其GPU云、昆仑芯与搜索广告的资产价值，以更全面地反映AI业务的独立成长性。值得注意的是，百度已于2026年9月1日正式完成香港联交所+ 纳斯达克 双重主要上市，“摘S”落地，这为其AI资产的独立定价提供了更透明的制度平台。 存量时代的利润质量：从“出货量”到“渗透率”的转变 此次科技硬件巨头的财报传递出一个强烈的信号：单纯的硬件销量波动已不再是决定股价的核心，AI功能在硬件中的渗透率与毛利贡献度才是关键。 纵观2026Q2的行业背景，传统PC与智能手机市场已进入存量甚至缩量博弈（如百度App月活受宏观影响同比下滑约12%，据国信研报显示2026年6月MAU为6.44亿）。然而，联想凭借AI PC在第一财季实现了25.1%的AIPC份额；百度则凭借百度文库与网盘的AI改造，使得AI DAU渗透率同比提升27.4%。 这种“渗透率提升”带来的溢价效应，直接体现在了现金流与盈利能力上。联想SSG（方案服务）连续21个季度双位数增长，24.2%的运营利润率创历史新高；百度非在线营销收入同比增长21%，对冲了广告业务的疲软。需要特别说明的是，此处的“非在线营销收入”为利润表口径（主要包括AI及云服务等），与前述“AI业务收入占比50%”的业务线拆分口径不同，两者不可直接等同，但共同印证了AI变现对收入的多元拉动。 这一现象揭示了2026年中国资产重估的核心逻辑：企业不再依赖烧钱换增长，而是通过AI硬件赋能，在存量市场中切出高利润份额。联想的ISG利润引擎和百度的GPU云，证明了“端侧AI”与“云端AI”的结合正在为企业带来实实在在的利润表改善。 估值坐标的重塑 联想通过ISG的盈利兑现（OPM升至9.1%），让市场看到了硬件厂商转型为“算力方案商”后的估值弹性；百度已完成香港双重主要上市转换（9月1日正式生效），为其AI资产引入了新的定价坐标，让市场可以更清晰地拆分其GPU云、昆仑芯与搜索广告的资产结构。尽管主流卖方仍以PE作为核心估值工具（国信对百度2026E PE 16.1倍，华泰对联想亦采用PE框架），但越来越多的投资者开始结合订单储备、GPU云增速、芯片出货等硬指标，对AI资产进行分部加总评估，这标志着估值体系正在向多维化演进。 对于投资者而言，审视中国科技硬件巨头的目光，必须从“行业出货量增速”转向“AI硬件渗透率及毛利率变化”。当联想的AI服务器订单储备达到540亿美元，当百度的GPU云连续四季度翻倍增长，这些AI硬件带来的增量不仅是收入，更是穿越宏观经济周期的、高质量的利润护城河。 2026年的硬件更迭周期，不再是单纯的“换机周期”，而是“AI溢价兑现周期”。那些能够将AI算力转化为高毛利订单，并能通过规模化供应链锁住利润的中国科技巨头，正在成为全球投资者配置中国资产时的“核心底仓”。它们的利润真相，由昆仑芯的算力、GB300机架的功率以及GPU云的利润率共同写就。而从估值方法上看，虽然PE仍为当前主流框架，但AI硬件资产的独立价值已开始被纳入重估视野，而这恰恰是中国科技资产在2026年给全球资本市场的最强回答。 （作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪） 更多对全球市场、跨国公司和中国经济的深度分析与独家洞察，欢迎访问 Barron's巴伦中文网官方网站