美国抽紧全球铜库存，德银：铜市场或面临十年一遇挤仓时刻

文 | 万联万象 德银在9月1日发布的报告中做出了一个罕见的判断： “我们认为，铜市场可能正逐渐接近一种每十年才出现一次的挤仓解。” 来源：德意志银行 9月2日，铜价从近期高点回落。 LME铜当日收报14192.5美元/吨，下跌0.65%；沪铜主连收于108040元/吨，下跌1.35%；COMEX期铜12月合约收报6.6005美元/磅，下跌1.30%，为8月20日以来最低。 把视线从宏观面移开，铜的微观结构仍在收紧。 LME铜库存9月1日再降775吨至23.35万吨，注册仓单仅剩11.12万吨。COMEX铜库存同日增至69.17万吨。一降一增，非美市场可交割铜持续流失。 德银同时给了一个精确的数字： 13880美元。 这是该行量化模型监测到的CTA算法盘止损触发位。据德银测算，算法基金已满仓做多，第一道有意义的程序化卖盘要等到铜价跌破这个位置才会出现。 把这条线叠在当前的库存和矿端供给上，三个信号指向同一个方向： 铜正在挤仓的边缘试探。 挤仓的前提是现货紧缺。但 眼下全球铜市的矛盾不在于总量，而在于分布。 据光大期货有色金属日报数据显示，截至9月1日，LME铜总库存已降至23.35万吨，注册仓单仅剩11.12万吨，注销仓单占比高达52.4%。超过一半的LME库存已被提出库申请，随时可能离开仓库。COMEX那边完全是另一番光景，COMEX铜库存为69.17万吨（约75.89万短吨），再创历史新高，占全球三大交易所显性库存的七成以上。同日，上海期货交易所的铜仓单仅2.98万吨，处于两年来的最低水平。 美国占据了全球三大交易所显性库存的七成以上，与其短期产业实际需求严重不匹配。 有观点担心，大量涌入美国的铜可能最终“滞留”在美国市场，难以再流出，从而持续对全球其他地区的供应造成压力。 这不是一个均衡分布的全球市场，而是一个被严重撕裂的市场。 可交割铜正在加速流向美国，非美市场拿不到货。 这场“大搬家”的源头是美国的关税预期。 2025年7月，美国已对铜半成品征收50%关税，精炼铜暂时豁免。但商务部已经放出建议：2027年1月起对精炼铜加征15%，2028年提至30%。2026年9月28日，是商务部向白宫提交232调查建议的法定节点。裁定落地前，贸易商只有一个动作： 抢运 。 盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森对此有一个精准的描述：“只要能拿到铜，贸易商就希望把金属运入美国境内，以防关税落地，因为关税实施后，手里铜的价值就会上涨。” 这场抢运的规模有多大？ 据摩根士丹利估算，美国年初至今已超额进口约33.5万吨铜。JPM在8月中旬的一份销售简报中给出了一个更宏观的判断：美国正在像消费全球9%铜的国家一样从市场吸货，而美国实际消费只占全球约6%。 图：SHFE-LME套利窗口倒挂，中国从进口转向出口 来源：Morgan Stanley，2026年8月21日 驱动这场库存迁移的套利机制不止一个。 摩根士丹利指出，目前是三股力量同时作用。 COMEX与LME的远月价差仍在吸引铜流向美国。上海与LME的比价出现倒挂，让中国从净进口转向零星出口。LME注销仓单的重新注册操作，进一步制造出“库存身份切换”的紧缩效应。三层叠加，COMEX堆出天量库存，LME注册仓单被抽干。 需求没有崩塌，库存总量也没有剧变，但可交割铜被锁进了美国仓库。 贸易商的算盘打得很精： 现在把铜运进美国，关税落地就是利润；万一不征，无非是把货存在了全球溢价最高的市场。 这笔账怎么算都不亏。 非美市场的现货，正在变得稀缺而昂贵。 如果矿山供应宽松，LME还有补库的空间，挤仓便立不住。但现实是，矿端不仅不松， 加工费已经跌到了历史罕见的负值。 据广发期货9月月报，截至8月28日，铜矿现货加工费报-194.30美元/干吨。这意味着冶炼厂每从海外买一吨铜精矿回来加工，要倒贴近200美元，现货冶炼亏损约2600元/吨。 加工费为负，说明矿的紧缺程度已经极端到冶炼厂宁愿贴钱买矿也要维持生产。 这就像面包店倒贴面粉钱也要继续烤面包，烤箱一停，客户就跑了。 矿为什么会这么紧？ 极端天气和矿山事故叠加，打出了一套组合拳。 巴克莱8月底完整复盘了供给端的冲击链条。 这一轮极端天气的破坏方式出乎意料。 首先，智利北部遭遇的不是干旱，而是暴雨。矿区道路被冲断，电力设施大面积受损，Lundin旗下Caserones矿因断电完全停产，淡化设施也被山洪摧毁。与此同时，巴布亚新几内亚的Ok Tedi矿因干旱导致河运受阻，印尼Grasberg配套的Gresik冶炼厂因锅炉泄漏停机，刚果（金）则在8月6日突然宣布禁止铜精矿出口。 三件事同时发生，矿端供给被从多个方向同时收紧。 数据已经验证了这些冲击。智利INE 8月31日公告显示，7月铜产量同比大跌9.4%。智利铜业委员会Cochilco已将2026年智利产量预测下调至527万吨，同比减少2.6%。国际铜研究小组ICSG也把全球矿增速预估从2.3%砍到1.6%。 矿端收紧的传导链条是清晰的。矿山减产，加工费深负，冶炼厂亏损，冶炼产能收缩，没有能力补充LME可交割货源。数据显示，7月国内电解铜产量112.68万吨，环比下滑1.59%，同比下降4.04%。这是近五年来首次出现同比降幅。 矿端补不上货，美国锁着库存不放。 两件事单独发生，挤仓未必逼得起来；两件事同时发生，情况就不一样了。 库存的极端结构不是静态的，它正在通过市场信号不断提醒参与者：挤 仓没有走远。 8月17日，LME现货铜较三个月期货升水飙至535美元，现货价格触及14912美元。SMM 指出，这是2021年铜市场历史性逼仓风暴以来最极端的现货升水水平。 那是一次急性发作。升水拉爆，空头踩踏，追保电话响个不停。 数据显示，8月19日LME单日注册超5万吨，大规模交仓暂时按住了挤仓的节奏。但这一按只是暂时的。到了9月1日，注销仓单占比又弹回52.4%。国内当月对次月价差同步涨至790元/吨。 截至9月1日，注册仓单只有11.12万吨，注销仓单12.23万吨。 这意味着，如果不发生新的交仓，LME可自由提取的铜很快就会逼近个位数。 逼仓没有离场，只是从急症转成了慢性。它像一根绷紧的弦，稍微再拧一下就可能断裂。 多家机构判断，在关税明朗之前，非美地区库存偏紧的问题难以根本缓和，LME挤仓风险仍在，国内逼仓预期也在抬升。 现货升水高企，意味着空头每天都要为“借不到铜”支付高昂的展期成本。这正是逼仓最典型的土壤。 结构已经绷成这样，决定爆不爆的关键变量不在市场，在华盛顿。 摩根士丹利推演了三种情景。 如果关税推迟， COMEX与LME的远月套利窗口继续打开，最后一波抢运会再次抽干LME，伦铜可能冲上14200到15000美元，13880这条止损线可能连回测的机会都没有。 如果关税落地， 2027年起征15%、2028年提至30%，结果同上但冲击更大，贸易商会在2027年前把能运的铜全部运完。 如果精炼铜获得永久豁免，价差将快速坍缩， COMEX积累的天量库存可能反向释出，成为压制价格的堰塞湖，铜价需要回落到13500美元附近，才会遇到主观买盘的支撑。 三种情景里，市场最怕的其实是第一种： 继续悬着。 美银直言反弹缺乏强基本面支撑，但也承认矿紧是真实的，价格大头是套利流