百利天恒MNC速成实验：“囤钱”冲动、巨亏隐忧与跨国豪赌 | 深度

8月28日， 百利天恒 （688506.SH）发布了前一天召开的2026年中期业绩说明会纪要：参与这场线上交流的机构近100家。单场业绩会吸引近百家机构，放在全部上市公司里仍属顶流级热度，但相比去年同期中报业绩会近200家的盛况，热度已经减半。 一年之间热度减半，另一个直观注脚是股价：从去年9月414元的最高点一度回落至200元附近，腰斩之后虽略有收复，截至9月初仍在250—260元区间徘徊。这意味着去年9月以317元/股参与定增的18家机构，目前浮亏近两成。 市场在这一年做减法，公司却在做加法。百利天恒启动了一系列激进的高强度投入——研发费用半年14.83亿元、同比增四成，600人肿瘤商业化团队从零建起，海外团队扩至200余人，首个独立发起的全球III期临床开跑…… 加法的底气，来自近三年前那笔逆转命运的BD交易。2023年12月，它就双抗ADC药物宜泽康（iza-bren）与 百时美施贵宝 （BMS）达成潜在总额84亿美元的合作，刷新全球ADC单品交易纪录。随即公司现金资产暴涨、股价飙升，创始人朱义（直接持股约72%）也因此坐上“科创板首富”的位置，并成为四川新首富。 巨额外部输血催生的，除了“账上趴着百亿现金”的状况，还有一个豪气爆棚的行动计划——用五年时间（2026—2030年）成为入门级跨国药企（MNC）。 这是一个跨度惊人的目标：就在2024年之前，百利天恒还只是一家持续亏损、营收从十余亿元一路下滑至五六亿元、现金储备仅数亿元、靠不到9亿元IPO募资和少量借款度日的中小仿制药企，距“区域龙头”尚遥不可及，对标四川省内的 科伦药业 、 康弘药业 亦难望项背。如今它却希望跳过“区域龙头、全国领先、再国际布局”的常规路径，以财务杠杆替代时间积累，一步登天。 若观察百利天恒一路发展过程中的重大决策，公司战略与实际控制人朱义的个人意志、个人判断几乎完全绑定：从2010年前后的“世界上只有两种药：创新药和其他”论断，到2014年远赴西雅图孤注一掷，再到2026年以“商业化元年”冲刺MNC，均带有“All-in”的豪赌特征。 2026年中报则把最新这次“豪赌”的短期显性结果摊在了桌面上：公司正落入高现金、高负债、高亏损、低营收的“三高一低”极端结构。同时，公司的优势（全球首款双抗ADC、中美双研发中心、以仿养创等）与劣势（收入单一、造血萎缩、资金饥渴等）亦被同步放大。 与此同时，“五年时间，从仿制药小企冲刺跨国药企”的速成战略，叠加“BD一次性收入退潮”的背景，也让公司表现出对融资的执念式追逐：37亿元定增、60亿元科创债额度（有效期两年，是否发债的选择权在公司）、港股IPO……某种程度上，百利天恒正在做的，像是一场关于“钱能否买到时间与积累”的实验。 目前，实验刚进行了一年，市场已经用参会机构的数量和定增机构的浮亏投了一次票；而这家怀揣“速成MNC”野心的公司与它所处行业浪潮的故事，才刚刚展开。 研发亢进，募资在“囤” 4月末，百利天恒2025年度业绩说明会上，董事长朱义称“公司2026年全年研发费用预计同比增长40%至50%”，即达到35亿至38亿元的规模，最新出炉的2026年中报显示此言不虚。 2026年上半年，百利天恒研发费用14.83亿元，同比增长42.75%。拉长周期看，其研发引擎的转速逐年跃升：2022年研发费用仅3.75亿元，2023年翻倍至7.46亿元，2024年14.43亿元，2025年25.14亿元。 由此呈现的是一幅“高歌猛进搞研发，生产销售打酱油”的图景，“研发模式”也被列在百利天恒经营模式的首位。 与整体研发投入规模相比，去年定增募投的重点研发项目，其资金使用却显得格外“克制”。 2025年9月15日，公司定增募集资金净额超37亿元全额到账，主要用于包括核心产品BL-B01D1（宜泽康®，iza-bren）在内的多个创新药研发项目。如今近一年过去，这笔钱大部分仍未动用。 据百利天恒《2026年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告》，截至2026年6月30日，有19.1亿元募集资金用于购买结构性存款、大额存单等现金管理产品，6.5亿元被借出暂时补充流动资金且截至中报披露日尚未归还，另有5.3亿元留在监管专户——三项相加超过30亿元。 账面已投入项目的6.63亿元中，近一半属于“置换”：除了把公司在定增之前已自掏腰包垫付的2.69亿元从专户划回自有账户，另有约0.50亿元为“市售药置换”。刨去这两项置换，定增到账后真正由募集资金新增支付的只有约3.44亿元，对应的投入进度不到10%。 “这种速度是快还是慢属于主观感受，其实不好评判，只能说目前我们的募投项目进度是在正常推进。”百利天恒证券部人士对此称。 由于其定增募集说明书并未披露分年度、分项目的投入计划，最新中报中募投项目“未达到计划进度原因”一栏填的也是“不适用”——即没有一个可供比对的计划进度。但若对照另外两个相对更客观的标准，募投进展就是另一番景象。 其一，在2025年6月公司回应监管问询、论证定增募资规模合理性时，曾给出过一个明确的支出预期：“2025年4月至2027年末募投项目相关支出约39.54亿元”。 以这份申报时的支出测算为基准，33个月支出39.54亿元，月均约1.2亿元；而从测算起点2025年4月到2026年6月末的15个月里，实际计入募投项目的只有6.63亿元，月均不到0.45亿元，不到测算节奏的四成——“偏慢”并非主观感受。 其二，募投研发项目的预算，很大程度上是基于计划入组的患者人数估算而来。根据当时的测算，2025年3月定增董事会召开后，8条研发管线合计拟新增入组16,255人，对应投入总金额50.67亿元，折合每位受试者成本约31.2万元。仅宜泽康（BL-B01D1）一个品种，就假设董事会后新增入组10,467人。 2025年百利天恒定增时给出的募投测算情况 然而，根据2026年中报，截至8月26日，宜泽康自研发启动以来在国内外累计入组的患者为“近9,000名”。 也就是说，连同2025年3月定增董事会之前所有已入组患者在内的累计数，尚低于当初仅为募投项目测算的“新增”假设。这个不依赖会计口径的“物理指标”，从侧面印证了募投项目的实际推进速度偏慢。 此种局面下，8月26日百利天恒第五届董事会第九次会议再次通过议案，同意在未来12个月内，将最多26亿元“暂时闲置”的募集资金用于购买大额存单、结构性存款、通知存款等保本型产品。 “募资用途非常严格，我们有10多条管线，真正能用上这个钱的可能不到一半，包括全部研发人员的薪酬也是自有资金在支付，还有比如说BL-B01D1是指定用于三期临床试验，那一期二期也是自己付，只能到三期以后才能用这个钱。”百利天恒证券部人士解释称，“资金管理上我们买的比较灵活，最低的可能有什么7天存款那种，能保证募集资金不受任何影响，随时可以用。” 不过，公告的现金管理明细显示：2026年3月19日一天之内，公司将16亿元募集资金分五笔买入结构性存款，其中最大一笔8亿元的到期日排到半年之后（9月19日）。 同时，6月底现金管理余额为19.1亿元，到8月26日反增至24.8亿元，26亿元额度仅剩1.2亿元空间；上一轮为期12个月的授权也将于9月底到期，董事会于是提前续批了