医美上游最赚钱的逻辑，失效了

文 | 医线Insight，作者丨张小漫 -46.64%、-30.82%、-28.20%、-24.84%、-20.5%、由盈转亏。 2026年上半年，当昊海生科、华熙生物、锦波生物、爱美客、巨子生物、复锐医疗6家的归母净利润同比表现依次摆在一起， 医美上游曾经坚固的高毛利叙事，突然出现了一道裂缝。 利润下滑从玻尿酸、重组胶原蛋白、设备一路延伸到综合医美公司。 华东医药集团净利润仍微增2.53%至18.61亿元，但其国内医美业务营收下降52.46%至3.45亿元，海外医美业务营收下降36.59%至3.32亿元。 数据来源：华东医药2026年上半年财报 至此，八家具有代表性的龙头企业中，七家出现净利润下滑，或核心医美业务明显承压。 数据来源：8家公司2026年上半年财报 复锐医疗财报为美元，以1美元兑6.78元人民币换算 要知道，在过去十年，医美上游一度被视为消费医疗里最接近“印钞机”的生意。 透明质酸、重组人源化胶原蛋白、肉毒素三大赛道，以及背后的三类医疗器械批文，共同构成了稀缺性壁垒。 80%甚至90%以上的毛利率、高复购和快速增长，又不断强化资本市场对“高增长、高毛利、抗周期”的想象。 而如今，行业变天了。 利润塌陷： 价格、产能与流量的三重挤压 把龙头企业的集体承压简单归因于消费疲软，很难解释这轮下滑的广度。 横向看中报，三条更具体的线索反复出现。 基础材料的价格防线松动，新产能带来的折旧压力上升，曾经高效的流量渠道开始变贵。它们分别作用于售价、成本和销售效率，最终在利润表上汇合。 首先是价格战，让稀缺性溢价正在消失。 过去医美上游的高毛利，很大程度上来自合规牌照的稀缺和产品首发期的信息差。三类医疗器械取证周期长，早期拿证的企业能够在供给有限的市场里获得较高溢价。 到了2026年，供给端的结构发生变化。 同质化合规产品持续增加，单相、双相玻尿酸，以及重组胶原蛋白的选择变多，机构端的议价空间随之扩大。 与此同时，下游医美机构面临获客压力，基础注射项目被频繁用作低价引流，“99元玻尿酸”“299元水光针”等体验套餐，把价格竞争沿产业链向上游传导。 昊海生科给出了一个典型样本。 公司在中报中将业绩受挫的重要原因指向“ 玻尿酸产品新证持续发放导致的市场价格竞争加剧”。 报告期内，其玻尿酸产品营收下降41.45%至2.03亿元。受高毛利产品销售占比下降的拖累，公司整体的综合毛利率由上年同期的70.17%降至65.46%。 对于原本依赖高毛利产品贡献利润的企业，近5个百分点的毛利率变化，已经足以显著改变盈利弹性。 价格压力也开始进入重组胶原蛋白赛道。 锦波生物报告期内整体毛利率由90.68%降至84.70%。公司解释称，“为回馈市场对部分产品进行了价格优惠”。 在存量竞争中，这类价格调整背后对应的是终端议价能力增强和同类产品增加。 这意味着，基础材料依靠稀缺供给获取高溢价的阶段正在过去。 未来仍能维持较高利润率的产品，需要更多依赖真正的技术差异、临床价值和合规门槛。 其次是产能关，行业扩张周期撞上了需求拐点。 价格决定收入端，产能则开始从成本端挤压利润。2020年至2023年的行业高景气期，头部企业普遍扩建生产线，希望用更大的产能承接持续增长的需求。 但固定资产投资有明显滞后，等到一批项目在2025年、2026年陆续建成并转为固定资产，市场环境已经发生变化。 会计处理让这种错配直接进入利润表。固定资产投入使用后，即使产能没有充分释放，折旧和摊销仍要计入当期成本。 对高毛利行业来说，当销量增长无法覆盖新增固定成本，利润下滑会比收入变化更快。 锦波生物的中报把这一过程写得很清楚。2026年上半年，公司营业成本同比增长47.34%，而同期营收小幅下滑。 财报解释，注射用重组人源化胶原蛋白生产车间转入固定资产，但产能暂未充分释放，因此计入产品成本的资产折旧摊销增加。 扩产时的“增长储备”，在需求放缓后变成了需要时间消化的固定成本。 昊海生科也面临类似压力。其松江新基地项目中的医疗器械车间及综合配套设施等资产于2026年2月投入使用，新增折旧和摊销费用超过2100万元。叠加玻尿酸价格竞争，利润端承受了双重挤压。 数据来源：昊海生科、锦波生物2026年上半年财报 医美上游的制造业属性由此变得更突出。 产能规划、资产周转和成本控制，开始和产品创新同样重要。 高景气时期比拼扩张速度，存量阶段则更考验谁能把产能真正转化为销量和现金流。 接着是流量成本，品牌开始为旧增长模式还账。 变化来自渠道。过去五年，轻医美、功效护肤以及部分家用美容仪的增长，与互联网电商和直播带货高度绑定。 达人直播、头部主播和公域投放可以在短时间内放大GMV，但随着流量成本上升，品牌需要为这种增长方式支付越来越高的费用。 这类典型模式是“全网最低价+高分成”。头部主播既收取坑位费和佣金，又要求品牌提供低价机制，销量与利润之间的矛盾逐渐扩大。 更棘手的是，线上低价还可能扰动线下医美机构的价格体系。 巨子生物已经出现了渠道调整带来的短期压力。2026年上半年，公司营收下降6.3%。财报将其与专业皮肤护理产品的销售结构调整联系起来，其中包括“达人直播渠道收入下降”。 当品牌降低对达人直播的依赖，自有渠道和自然销售能力就必须接棒，转换期难免影响收入规模。 华熙生物的动作更明显。报告期内，公司销售费用从8.08亿元降至5.99亿元，同比下降25.84%，财报解释为“皮肤科学创新转化业务渠道及推广宣传费同比下降所致”。 与此同时，公司营业收入同比下降22.32%。这组数据呈现出一场主动调整：少买流量，收入短期承压，再用更长时间重建品牌和渠道效率。 数据来源：华熙生物、巨子生物2026年上半年财报 价格战、折旧和流量成本分别来自产业链的不同环节，却都指向医美上游已经进入经营质量竞争这一变化。 过去可以被高毛利覆盖的低效率，如今会更快地反映在净利润上。 八大龙头企业中唯一逆行： 四环医药的两张牌 在八家样本中，四环医药构成了最鲜明的反差。 2026年上半年，公司医美业务营收6.93亿元，同比增长18.5%；集团归属于公司所有者的利润2.25亿元，同比增长119.0%。 这份成绩单不能只看成行业逆风中的偶然例外，它至少提供了 两条值得拆解的线索。 一是医美业务如何从单品竞争走向组合经营？ 二是集团层面如何通过资产调整改善利润和现金流？ 先来看解决方案，核心是从卖产品到帮机构赚钱。 基础材料进入比价之后，单纯依靠一支针剂争夺机构采购，很容易陷入同质化竞争。 四环医药在财报中概括其医美业务的变化是，已经“完成从单一产品销售向综合医疗美容解决方案提供商的战略转型”。 这套转型首先建立在渠道入口上 。四环医药以独家代理的肉毒素品牌乐提葆（Letybo）作为高频项目入口，借助肉毒素除皱、瘦脸等高复购项目，与B端合规医疗美容机构建立持续合作。 在此基础上，公司将再生材料和光电设备导入同一套产品组合，包括自研的PLLA童颜针、PCL少女针，以及从韩国引进的Sylfirm X双波射频微针。 财报还提到“轮廓固定+进阶抗衰”等联合治疗方案。 组合的价值在于，它把机构的关注点从单一产品采购价，转向一整套疗程能否提升客单价和复购。 肉毒素承担高频入口，再生材料和光电设备提供更高客单