解读物理AI第一股”的底色

文 | 投行圈子 上月初，港交所的铜锣为一家名为 Momenta 的公司敲响。这家公司被冠以 “ 物理 AI 第一股 ” ，并引发各界关注。 开盘价 301 港元，总市值一度突破 700 亿港元。公开发售超额认购 414 倍，国际发售获超 1000 亿港元订单。 GIC 、富达国际各领投 1 亿美元，梅赛德斯奔驰和比亚迪双双加注。 这不是一家造车公司，也不是芯片公司。它做的是智能驾驶软件。但资本市场给它的标签，比“智驾”性感得多，所以被称呼为“物理AI第一股”，最早上市加上他的行业地位，这个“一哥”当的也算是实至名归。 先科普下什么物理AI ,物理AI，简单说就是让AI从屏幕里走出来，真正进入物理世界干活 。以前的ChatGPT、文心一言这类AI，处理的是文字、图片、视频，活在数字世界里。而物理AI不一样，它装在汽车、机器人这些“实体”里，能感知真实环境、理解物理规律（比如重力、摩擦力、碰撞），然后自主执行动作。形成一个“感知→理解→执行”的闭环。 打个比方：数字AI是“能说会道”的学霸，物理AI就是“能动手干活”的实干家。 英伟达CEO黄仁勋说，AI的下一波浪潮就是物理AI。 上市一个多月后，这家公司的首份财报即将在 8 月 31 日披露。 在此之前，笔者要把招股书里那些让人眼花缭乱的数字深入的扒下，看清楚这家公司到底怎么回事，到底值不值得这么投资人去关注 。 先扒一扒财报 2025 年，公司收入达到 24.13 亿元，同比增长 82.1% ，毛利率升至 71.6% 。另一边，年内账面亏损达到 34.58 亿元，比 2024 年的 32.06 亿元更高。 只看后一组数字，很容易得出 “ 越卖越亏 ” 的结论。 仔细看这份报表 后，方向恰好相反。 剔除股份支付、优先股及其他金融负债公允价值变动、上市开支后，Momenta的经调整亏损由2023年的10.93亿元降至2025年的3.03亿元，经调整亏损率由147.2%降至12.6%。经营活动所用现金净额也由10.69亿元降至2.81亿元。 这就有点意思了。 笔者在一级市场混迹多年，接触过太多科技类上市公司。 前期投入大，高成长、高预期是这类项目的普遍特点。 一家科技公司最容易被误读的时刻，往往不是没有收入，而是收入高速增长， 因为估值快速提升，因此在上市之前，账面亏损看上去持续扩大 。 当前的 Momenta 正处在这个位置。 判断这家公司的主营改善速度，经调整亏损，未来的增长预期比账面亏损更有参考价值。 这不是替亏损找借口，而是先把估值重估形成的会计波动，与研发、交付、销售真正消耗的成本分开。 这家公司为何自带流量？ 香港公开发售获得约 414 倍认购，公司公告称国际配售获得超过 1000 亿港元机构订单。 14 家基石投资者合计认购约 30 亿港元，名单既有 GIC 、贝莱德、富达等长期资金，也有奔驰、比亚迪等产业资本。 截图来源：招股书 这么豪华的阵容，在几年的港股 IPO 企业中，实属罕见。 资本都是逐利的。资本看中的并不只是 “ 物理 AI 第一股 ” 的标签，而是它已经把算法放进真实道路和量产汽车。 目前，搭载Momenta系统的量产车辆规模已突破110万台，已成功交付超过100款量产车型，累计定点车型数超过230款。Momenta已与26家全球领先的整车厂建立合作关系，其中全球前十的主机厂均已达成合作。 上市后的业务进展也在继续。公司获得德国联邦机动车运输管理局的德国全境 L4 自动驾驶测试批准；在苏州落地 Robovan ；与 XHEART 、 QNX 推进符合全球安全标准的自动驾驶平台。再加上此前与 Uber 、 Grab 、奔驰等在欧洲、中东和东南亚推进 Robotaxi 合作， Momenta 的商业边界正在从中国量产车软件，向全球自动驾驶平台扩展。 就在 7 月，还被媒体爆出，和电商物流巨头京东已经开始合作了，如果双方深入绑定，这个想象空间就太大了， “物理AI第一股”杀入Robovan！物流江湖要变天了（点击即可查看） 这些信息放在一起，才能解释它为什么备受关注。 资本真正押注的不是一项孤立功能，而是一套能够进入不同品牌、不同车型、不同市场的通用智能驾驶能力。 34.58亿元亏损， 到底亏在了哪里？ 这家公司有个最容易制造情绪的账面数字。 2023 年至 2025 年， Momenta 年内亏损分别为 25.70 亿元、 32.06 亿元和 34.58 亿元。同期经调整亏损分别为 10.93 亿元、 9.59 亿元和 3.03 亿元。 两条曲线一条向上，一条快速向下，差异主要来自优先股及其他金融负债的公允价值变动。 仅 2025 年，这一项目就形成 28.43 亿元损失，占当年账面亏损约 82% 。 Momenta 上市前多轮融资发行了优先股，按照国际财务报告准则，需要将相关工具按金融负债计量，并在每个报告期重新估值。 当公司估值上升，优先股对应的负债价值也会上升，增加额进入当期损益，于是报表上出现一笔很大的亏损。 它不代表公司在这一年支付了 28.43 亿元现金，也不等于主营业务烧掉了同样规模的资金。 上市后优先股转换为普通股，相关历史性估值波动通常不会继续以相同机制冲击利润表。 经调整口径还剔除了 2.92 亿元股份支付和约 2000 万元上市开支。 股份支付属于真实的股东权益稀释成本，不能说毫无代价，但它通常不形成当期现金流出；上市开支则具有明显的一次性特征。 因此，用经调整亏损观察主营趋势更清晰，用法定亏损审视完整股东成本更严谨。两者不是互相否定，而是回答不同问题。 真正有说服力的地方，还在于现金流与经调整亏损给出了相近方向。 三年经营现金流出从 10.69 亿元、 8.36 亿元降至 2.81 亿元。如果经调整口径只是 “ 纸面美化 ” ，经营现金流通常不会同步出现如此明显的改善。 当然，经调整亏损仍然是亏损。 2025 年公司研发开支 18.69 亿元，占收入 77.5% ，尚未进入稳定盈利阶段。 投资人可以优先看 3.03 亿元判断经营趋势，但不能只看这一个数字。更完整的观察框架还要包括经营现金流、许可收入占比、研发效率、量产车型、客户集中度和 Robotaxi 投入节奏。 财报真正亮眼的， 是收入质量变了 如前述报表所列式， Momenta 三年收入从 7.43 亿元增至 24.13 亿元，复合增速约 80.3% 。比增速更重要的是收入结构。 它的量产车业务主要收两类钱。前期为车企做开发、适配和验证，收技术开发服务费；车型进入量产后，再按照实际安装量收许可费。前者更像项目制生意，需要较多人力投入。后者更像软件授权，核心研发完成后，每增加一辆搭载车辆，增量交付成本相对较低。 2023 年，许可服务只贡献 2318 万元，占收入 3.1% ； 2025 年已增至 9.68 亿元，占比 40.1% 。同期量产车型由 8 款增至 68 款，累计定点由 31 款增至 170 款。毛利率从 17.5% 升至 71.6% ，并非单纯靠削减成本，而是公司正在由 “ 按项目收费 ” 走向 “ 按规模收费 ” 。 这也是这份财报最值得正面评价的地方。许多科技公司收入增长靠持续堆人、堆设备，规模越大成本越重。 Momen