超强厄尔尼诺影响产能，铝产业链的两极分化正在加剧

文 | 万联万象 9月10日，沪铝主力合约收至24490元/吨，继续维持在24000元/吨上方。国内电解铝锭库存降至80.2万吨，较上周减少1.3万吨，去库与旺季对铝价形成支撑。 2026年8月，国内 电解铝 加权生产成本约1.62万元/吨， 行业即时利润一度突破8000元/吨 。而生产一吨电解铝需要消耗约1.93吨氧化铝， 氧化铝行业却完全是另一幅景象 ，市场价格长期在完全成本线附近徘徊，部分高成本企业已经亏损。 同一条产业链，两个世界。为什么中游吃肉，上游连汤都喝不上？ 利润断层的根源，是供给弹性的不对称 铝产业链上游供给铝土矿、氧化铝等原材料，中游通过电解铝冶炼产出原铝，下游加工为型材、板材、箔材后应用于建筑、交通、汽车、电力和包装等领域。 铝土矿方面，中国的先天短板明显。 数据显示，全球铝土矿储量集中在几内亚（26%）、澳大利亚（12%）、越南（11%）、印尼（10%），中国储量仅占全球2%，且98%以上是加工困难、耗能高的一水硬铝石。中国氧化铝生产对进口矿的依赖度已高达70%，几内亚占中国铝土矿进口的80%以上。今年前4个月，中国累计进口铝土矿7772.8万吨，其中自几内亚进口6296.4万吨，占比81%。 氧化铝方面，产能严重过剩。 据SMM数据，截至2025年底，国内建成产能达1.14亿吨/年，产能利用率仅约70%。1.18亿吨建成产能对应的核心需求只有9000万吨上下，中间存在接近3000万吨的巨大潜在供给空间。 电解铝方面，4500万吨天花板锁死供给。 中国电解铝产能约占全球60%。2017年设定4500万吨天花板后，行业进入存量博弈。据华鑫期货研报，截至2026年8月，国内电解铝运行产能已逼近4530万吨以上，开工率长期维持在98%左右的高位，供给端已失去向上弹性。咨询机构AZ Global估计，8月份中国铝冶炼厂实际运行率达到99.7%，对应有效产能约4526万吨。 下游需求方面，中国消费占全球63%，结构正在重构。 建筑、交通、电力、包装是传统四大领域，但新能源汽车、储能、电网正成为增长核心。 为什么电解铝能长期保持高利润，氧化铝却反复被压陷盈亏线？ 核心答案在于 供给弹性的不对称 ，而且这种不对称体现在两个维度。 第一，利润来了，氧化铝产能可以快速进入，电解铝产能被政策锁死。 第二，亏损来了，氧化铝产能不会快速退出。 据SMM数据，2026年8月氧化铝现金成本约2558元/吨，市场价格在2680元/吨附近，每吨仍有约120元的现金贡献。这意味着大量高成本产能虽然账面亏损，但仍在持续运转。 电解铝则完全相反。国内总量受4500万吨政策约束，运行产能接近满产，几乎没有闲置产能可以复产。 海外扩张又受到电力供应、基础设施和地缘政治的多重制约。工信部明确表态，2026年电解铝继续严格执行产能上限，新增产能只能通过等量或减量置换实现。发改委进一步明确2026至2030年严控新建铜、氧化铝项目，电解铝4500万吨红线严守。 一个环节的供给弹性被产能蓄水池和退出壁垒双重放大，另一个环节的新增供给被政策红线严格限制。 利润，自然向供给弹性最低、稀缺性最强的环节集中。 厄尔尼诺冲击的不是一个区域，是全球铝供应链的供给弹性 厄尔尼诺对铝产业链的影响，是一场从矿山到电解槽、从开采到航运的系统性冲击。 铝土矿供应端首当其冲。 几内亚作为中国铝土矿进口的绝对主力，主产区在厄尔尼诺年份容易出现旱涝急转，持续干旱后突降暴雨，极易引发矿区道路垮塌、堆场积水，导致开采和运输阶段性中断。澳大利亚同样面临干旱威胁，矿石清洗和运输所需的水资源变得紧张，制约出口能力。 电解铝生产端的电力风险更为复杂。 云南运行原铝产能约660万吨/年，占全球约9%，电力高度依赖水电。 据SMM数据，电解铝吨铝综合电耗约13500度，电力成本占总成本34%至40%。丰水期云南水电电价低至0.25至0.28元/度，枯水期全省降水仅占全年15%，水电出力大幅下滑，需外购火电补能，电价上浮至0.38至0.45元/度，单吨电费环比增加1700元左右。 据SSY Global报告，云南约70%至80%的能源来自水电，2023年干旱曾导致省内冶炼厂最高减产40%。 据中信证券研报，2015至2016年干旱导致约30万吨产能削减，2023至2024年干旱下被要求削减的产能达到115万吨。 图：澜沧江小湾水电站（世界首座 300 米级混凝土双曲拱坝） 来源：中国华能 印度则是另一条传导链。 印度电解铝建成产能约400万吨/年，占海外铝产能的12%，全部依赖煤电。 据能源与清洁空气研究中心2026年7月发布的报告， 2026至2027年厄尔尼诺对印度能源系统的影响可能在所有国家中最为严重。 由于风力减弱和水力发电下降，预计印度将面临约18 TWh的电力缺口。据印度铝业协会公开声明，2021年煤炭短缺时，Vedanta和Hindalco均因自备电厂煤炭供应不足而受影响。 影响远不止于此。 南美洲的巴西、东南亚的印尼和马来西亚，同样依赖水电或受干旱影响，电解铝生产成本面临上行压力。中东地区极端高温推升电力需求，对当地铝厂电力供应构成额外压力。 更隐蔽的是航运端 ，厄尔尼诺可能导致巴拿马运河流域降雨减少，水位下降，迫使运河管理局削减通行槽位，直接推高全球干散货运输成本。 据国家气候中心通报，2026年5月赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态，7月监测区海温指数为2.09℃，8月前5候指数平均为2.64℃，均为1951年以来历史同期最高值。峰值预计出现在11至12月前后。巴克莱跨资产研究在5月指出， 若厄尔尼诺强度接近2015至2016年，冲击会从农田一路传到铜矿、云南电解铝、亚洲煤电和印度通胀。 不过，预期和现实之间还有一道坎。 降水偏多不等于铝厂减产，云南电力供应取决于水库蓄水而非单纯降水量，9至10月汛期蓄水情况才是核心前置条件。 中信证券分析指出，铝面临云南水电、几内亚出口管制和澳洲干旱三向压力，溢价尚未被充分定价。 若汛期蓄水不足，2026年四季度至2027年一季度将成为最高风险窗口。如果重复20%的限产幅度，约130万吨铝产量面临风险，占全球供应约1.7%。 厄尔尼诺影响的是全球电解铝的供给弹性。 云南看水电，印度看煤电，几内亚看铝土矿，三条路径看似不同，但结果一致：在全球电解铝产能已被4500万吨天花板锁死的背景下，任何区域性的减产或原料中断，都会让原本就缺乏弹性的供给更加刚性。 几内亚出口管制悬而未落，氧化铝的成本曲线只会越抬越高 如果说厄尔尼诺是不可控的气候变量，几内亚出口管制则是人为制造的供给约束。两者指向同一个结果： 铝土矿和氧化铝的成本曲线只会越抬越高。 2026年5月下旬，几内亚矿业与地质部长布纳·西拉公开表态，该国将于6月正式推出铝土矿出口管制政策，希望通过调控出口推动价格回归合理水平。市场普遍预测2026年几内亚铝土矿出口总量上限设定为1.5亿吨，较2025年的1.83亿吨减少约3300万吨，降幅18%。 几内亚的政策组合拳远不止于此： 上调出口关税、清退闲置矿权、筹建定价指数、强制外资矿企在本土建设氧化铝厂。 与此同时，海运费高企正在侵蚀矿企利润。 据SMM数据，9月初几内亚至中国铝土矿海运费升至39至41美元/干吨。当