智谱“既要又要”

文 | 伯虎财经（bohuFN），作者 | 楷楷 MiniMax交卷之后，智谱也跟上了。 近日，“全球大模型第一股”智谱发布了上市后的首份中期业绩：上半年收入9.54亿元，同比增长399.7%，规模已超2025年全年；开放平台及API收入暴涨27倍，占总收入的86.5%，API毛利率由去年同期的负0.4%升至24.6%。 财报电话会上，管理层还披露了一个数据，截至8月底，智谱ARR（年度经常性收入）已达16亿美元，较7月上旬的10亿美元增长60%。 整体来看，智谱交出了一份漂亮的成绩单——收入结构完成切换，营收随之暴涨，卖API的毛利率进一步提升。智谱不再只是一家靠项目制存活的大模型公司，而是在向“中国版Anthropic”的市场叙事稳步迈进。 但市场的反应却颇为微妙。今年6月，智谱的市值一度突破万亿港元，但如今已回撤至5200亿港元左右，财报后公司股价低开约4%。 尽管智谱收入暴涨，但离市场预期还有一定距离，而且赚得多了，亏得也更多。 某种程度来看，智谱和MiniMax都面临同一个问题。 它们证明了公司可以依靠模型能力赚KPI的钱，但想要“活得好”，还得真正留住利润，这就需要在智力溢价与算力成本之间找到一个平衡支点。 01 ARR暴涨，智谱跑得更快 智谱半年报中，最显眼的变化来自收入结构。 根据半年报，2026年上半年，智谱开放平台及API业务收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占公司收入的比例从去年同期的15.2%提升至86.5%；本地化部署收入则从1.62亿元降至1.29亿元，占比从84.8%降至13.5%。 这释放出一个明确信号，智谱正在打破自己的业务天花板。 过去，它主要为政府、金融、能源等机构客户提供模型本地部署服务，业务虽然比较稳，却有着规模化难度大、增长天花板明显等痛点。 而现在，开放平台和API服务已经取而代之，成为公司新的收入引擎。 截至2026年8月末，智谱ARR已达到16亿美元；8月单月更达到1.33亿美元，基本相当于前半年的营收规模。 ARR暴涨背后，用户量和付费意愿同步提升。截至8月，智谱MaaS平台注册用户超过740万，较年初增长144%；付费日活用户较年初增长603%。 同期，智谱MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，其中Coding Plan调用量增长超过23倍；API平均售价提高约101%。 这两组数据非常关键，说明智谱的收入增长不是“以价换量”的结果，而是在更高的价格之下，用户依然愿意保持高频使用，一定程度反映了智谱对模型的定价权。 智谱董事长刘德兵在财报会上表示，“如果去年智谱的关键词是智能上界，今年上半年的关键词就是能力兑现”。 这可以理解为，在企业模型能力还不够强的时候，客户购买的其实是交付服务，模型只是工具，帮助客户将模型集成、定制、部署到机房里，但很难有持续性、爆发性的收入增长； 但当企业的模型能力能够独立跑通整个工程项目，这时候客户购买的便是一种能力，这种能力可以应用到Coding、Co-work等场景中，用户按任务调用模型，带来可持续的收入。 智谱管理层将这一演进概括为“卖模型-卖调用-卖订阅-卖端到端任务结果”，模型跑通了，收入飞轮自然也开始转了。 而且，模型越聪明，客户越愿意为更高价值的任务处理能力付更高的单价，收入还会进一步被推高。智谱管理层认为，“智能上界决定定价权，Token消耗规模决定价值体量。” 一切都在朝着好的方向发展，但海外投资机构仍有担忧。 尽管智谱过去半年收入增长近四倍，但仍比分析师预期低约30%，落差主要来自兑现。 海外投资机构的收入预期，是建立在“中国版Anthropic”标签上，但对比Anthropic的收入增长曲线（7个月ARR从90亿美元到650亿美元），智谱还未做到国内的“绝对领先”。 另外，ARR反映的是未来收入的可延续性，但用户的订阅习惯能否维持，这些收入能否全部转化为营业收入，将取决于模型能力、API定价以及同行动作等。 对此，智谱董事会秘书‌肖磊坦承智谱的ARR曲线并不平滑，呈现“脉冲式”增长。他还将智谱与Anthropic对标，称智谱还落后大概17个月的时间，但差距已在收窄。 02 赚得多，亏得也不少 然而，智谱要保持模型能力的领先，代价也不小，比如利润数字就不那么好看。 上半年，公司亏损20.72亿元，同比收窄12.1%；但剔除股权激励、金融工具账面变化等项目后，经调整净亏损由17.5亿元扩大至19.6亿元；经营亏损也扩大到21.5亿元。 亏损的原因也很“大模型”。上半年，智谱的研发开支达到21.3亿元，是同期收入的2.2倍，超过总毛利的8倍。也就是说，赚到的钱，还不够智谱花在新一轮投入上。 这样的直接结果是，智谱的毛利率近乎腰斩。 报告期内，智谱的整体毛利率从50%降至26.4%，公司解释是因为收入结构转变，云端部署业务占比急速扩大，该类业务毛利率仍在爬坡，结构性摊薄了整体水平。 这也是模型公司正在经历的集体挑战，按调用量收费的MaaS模式虽然能带来规模，但用户膨胀的同时，算力账单也同步攀升。 以智谱为例，除了训练成本之外，其算力投入也在肉眼可见的增大。 一方面，模型能力不断往上走，推理本身对算力要求也变得更高。 肖磊在财报交流会上透露，智谱旗下的编程订阅产品Coding Plan在上半年实际处于限售状态，一直到8月公司算力出现显著改善，才重新放开。 算力改善的原因，是智谱“大力出奇迹”。 根据半年报，智谱的预付计算服务费及其他，从1.16亿飙到12.44亿；计算服务费应付款项从7.27亿涨到14.27亿，这些应该是预付给云厂商或芯片集群的推理和训练费用。 有意思的是，预付和应付的计算服务费几乎同等体量，这意味着大模型行业的算力供给持续紧张，甚至必须提前付费才能锁定产能，要赚“明日”的钱，大模型公司先承受“今日”的压力。 另一方面，是智能基础设施。 智谱称在2026年全面实施All-in-Infra战略，目前已落地1GW级国产AI算力数据中心建设；此外，其还通过生态基金星连资本投资了基流科技、无问芯穹、硅基流动等AI Infra企业，覆盖算力集群、推理优化等环节；收购中科加禾，进一步补齐模型底层工程能力。 成本不断挤压利润，这也带来了一个尴尬的局面，尽管智谱的收入和毛利都在增加，但大部分利润只是从账上过了一遍，最后还是流向了算力供应商。 巴克莱发布的AI行业研究也指出这点，模型公司每获得100美元收入，其中约有35~40美元会以推理算力费用的形式流向亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云平台三大云平台。 大模型公司投入与产出的压力，正在形成一条“斩杀线”： 要么用更强的模型能力提高用户付费意愿；要么用更具性价比的价格提供“够用”的模型，这也在倒逼大模型企业必须在SOTA地位和性价比模型之间找一个平衡点。 但在商业世界中，“又好又便宜”几乎是一个伪命题，智谱凭什么“既要又要”？ 03 国产大模型的“牛来时刻” 就在半年报发布前五天，智谱正式上线并开源了GLM-5.3-Flash模型，这款模型此前以匿名身份“Ox-Alpha”在海外平台爆火，被中文开发者社区称为“牛来”。 巧合的是，电影《牛来》恰好在这个暑假演绎了什么是“既要又要”——只要产品能击中用户的痛点，低成本也能换来高