在座各位，谁还站MiniMax？

MiniMax心气还在，市场不买账了 出品｜虎嗅黄青春频道 作者｜商业消费主笔 黄青春 题图｜视觉中国 过去三个月，资本宠儿 MiniMax 股价急转直下，“过气”速度让很多投资者叫苦不迭。 8 月 26 日港股盘后，MiniMax 披露 2026 年中期业绩，几组数据颇为陡峭：上半年营收同比大增 283% 至 1.17 亿美元，是 2025 年全年收入的 1.5 倍；二季度收入环比增长 81.8%，且后劲延续到三季度，7 月 Token 消耗量是 1 月的 20 倍，8 月 ARR（年度经常性收入）突破 8 亿美元。 按理说，这份成绩单足以撑起 AI 新贵狂飙的叙事，资本市场却反响平平。财报发布次日，MiniMax 港股涨 3.83%，市值 1098 亿港元；而在今年 3 月，其市值一度冲高至 4300 亿港元，短短五个月，市值蒸发了 76%。 事实上，在上市首份半年报发布前，MiniMax 正遭受一系列市场质疑：收入重心转向 B 端、选择多模态路线、M3 模型受诟病——即便如此，MiniMax 真掉出第一梯队了吗？ 高增速背后是什么 MiniMax 半年报中最亮眼的当属 B 端收入爆发：2026 年上半年，开放平台及其他 AI 企业服务收入达 7390 万美元，同比增长 703%，占总收入比重从上年同期的 30.3% 跃升至 63.4%，首次超过 C 端成为第一大收入来源。 从最新 ARR 结构看， To B 业务占比已达约 80%，To C 仅占 20%。 一年时间 B 端收入占比从三成飙升至八成，结构反转力度令人咂舌；但细究之下，2025 年同期 MiniMax 的 B 端收入仅 920 万美元，从 920 万增长到 7390 万，更多得益于低基数下市场红利拉动，并非结构性爆发。 对比来看，C 端 AI 原生产品上半年收入 4260 万美元，同比增长 100.9%，Talkie 在海外的基本盘依然稳固，海螺 AI 贡献了主要增量，只不过 B 端基数更低、增速更快，反衬得 C 端增速平庸。 值得警惕的是 B 端收入的质量分化。Token Plan 是跑量主力，估算 80% 来自企业用户，但这类订阅单价偏低，叠加行业价格战愈演愈烈，这部分收入毛利率远低于早期企业 API 服务。简言之， B 端规模做上去了，盈利能力却没跟上，这正是毛利率大幅下滑的核心原因。 比半年报数据更有冲击力的，是管理层在业绩会上放出的信号：8 月 ARR 已超 8 亿美元，大幅超出卖方预期的 6 亿美元。 不过，行业通用 ARR 计算方式，是月度收入均值乘以 12，Anthropic、DeepSeek 等头部厂商均遵循这一口径；但 MiniMax 管理层在业绩会沟通中明确，公司的 ARR 是按单周数据乘以 52 周计算得出——这一口径选择耐人寻味： 若某一周因活动、新功能上线等因素出现流量冲高，周年化后的数字会被显著放大。 按 5 月 4 亿、8 月 8 亿的增长节奏，MiniMax 月环比增速超 25%，线性外推全年突破 10 亿美元几乎没有悬念；但分析师在业绩会再三追问是否上调全年 10 亿美元目标，管理层只回应“有信心达成，但暂时还不上调目标”。 另一个炸裂数据是 7 月 Token 消耗量达到 1 月的 20 倍。MiniMax CEO 闫俊杰将其归因于消费范式转变：人类任务被 Agent 拆解为多轮模型请求、工具调用和子任务，Agent 驱动的推理需求增速远超用户数和消息数增速，进而带动单用户 Token 消耗快速攀升。 一个不容忽视的背景是：M3 上线后定价策略调整，从按次计费改为按 Token 计费，本身就会推高 Token 消耗量的统计数值。此后，降价 50% 单位 Token 价格下降，用户倾向于消耗更多 Token，也会带来消耗量的弹性增长。 换言之，20 倍 Token 增长，其中叠加了计费方式变更、价格下降带来的消耗弹性。当然，这一指标不能直接等同于客户数、收入或最终需求的同比例增长。Agent 调用、计费方式和价格调整分别贡献多少，仍需进一步拆分。 财报同时显示，2026 年上半年 MiniMax 海外市场收入 7083 万美元，占总收入的 60.8%，国内收入占比约 39.2%；产品及服务覆盖超 230 个国家和地区。 与之对应，海外市场面临监管政策、地缘政治、本地化竞争等多重不确定性，一旦监管收紧、地缘摩擦升温，或是谷歌、Meta 等巨头加大下沉力度，这 60% 收入可能出现大幅波动。 具体到赛道，视频生成竞争已进入白热化。海螺 AI 与可灵、即梦等千万月活产品相比仍有明显差距；B 端企业服务赛道，OpenAI、Anthropic 等强敌环伺，MiniMax 海外收入要继续维持高增长，难度可想而知。 “撕裂”的利润 穿过收入“虚胖”表象，利润细节更能衬出真实经营状况。财报显示，2026 年上半年 MiniMax 净亏损 3.58 亿美元，较上年同期的 4.022 亿美元收窄 11%。单看这组数据，俨然一副亏损收窄、盈利向好的景象。 然而，另一口径的数据却完全相反： 经调整净亏损为 2.93 亿美元，同比扩大 111.2%。 同一份财报，两个亏损百分比，一减一增差距悬殊，着实让人有些摸不着头脑。 其实，差异根源在于“金融负债公允价值亏损”这一会计科目。2025 年同期，该项目亏损 2.54 亿美元，2026 年同期仅亏损 3100 万美元。 换言之，去年的亏损包含大额金融负债账面减值，今年这部分减值大幅减少，才让整体净亏损看起来有所收窄。若剔除一次性因素后， 公司核心经营亏损从去年同期的 1.39 亿美元扩大至 2.93 亿美元，翻了一倍还多，这才是 MiniMax 真实的经营亏损水平。 虎嗅研究发现，亏损扩大的核心原因在于研发投入飙升：上半年研发费用达 2.97 亿美元，同比增长 138.8%，约为同期收入的 2.5 倍——等于说，每赚 1 美元收入，要投入 2.5 美元做研发。 更刺眼的是毛利率断崖式下滑，2025 年下半年 MiniMax 毛利率仍有 33.5%，2026 年上半年仅为 17.8%，几乎腰斩。 这一现象极不寻常：上半年收入增长的核心驱动力是 B 端开放平台业务，而按行业常识，B 端 API 业务毛利率通常高于 C 端产品。为何 B 端占比提升，毛利率反而大幅跳水？ 答案颇具戏剧性：一方面，2026 年以来大模型 API 价格战愈演愈烈，DeepSeek 等厂商以极致性价比抢占市场，MiniMax 为争夺客户不得不跟进降价。因此，即便收入规模上涨，单位 Token 收入却大幅缩水。 另一方面，M3 先改计费方式、而后降价的操作，叠加对用户的额外 Token 补偿，直接侵蚀了毛利。管理层在业绩会上承认，毛利率下降与 M3 调价后的 Token 补偿有关，并声称这是一次性因素，下半年毛利率将有所回升。 一个关键细节是，MiniMax 管理层明确表态，今年下半年毛利率仅能实现环比改善，而非回到去年下半年 33.5% 的水平 。 好在公司现金储备尚算充足。7 月完成 160 亿港元融资，加上原有资金，目前现金储备超 30 亿美元。按当前烧钱速度，足够支撑两三年研发与运营。