翰森在创新药化上走在恒瑞前面了？

文 | 医曜 连云港，苏北的一座港口城市，因为两家药企在中国医药版图上有了特殊的位置。 一家叫恒瑞，孙飘扬执掌，A股医药一哥，体量最大、管线最厚、研发投入最豪。一家叫翰森，钟慧娟执掌，港股上市，规模只有前者一半。这两家公司的掌门人，是一对夫妻——中国商界最著名的"夫妻档"之一，分家后各管一摊，同一个城市，同一个行业，同以仿制药起家，同在2010年代后期掉头转向创新药。 多年来，市场对这对"兄弟"的默认叙事很稳定：恒瑞是转型的国家队，翰森是跟着跑的弟弟。 2026年中报出来之后，这个叙事被撕开了一个口子。一种广泛流传的观点认为：起步更晚、规模更小的翰森，已在"多个关键指标"上走在了恒瑞前面——创新药收入占比85.4%对66.19%，登顶国内创新药销售额榜首的超级单品，一年三笔重磅BD出海。 这些数字都是真的，但把这些数字包装成"弟弟反超哥哥"的故事，中间实际跳过了几步关键的推理。本文想做的事情，是把这场"兄弟对决"拆回它本来的样子： 哪些领先是真的，哪些是口径给的，中间的水分能挤出多少？ “85.4%对66.19%”的三处水分 先看数据。 85.4%对66.19%，看起来是碾压，但这个比例至少有三处需要挤水。 第一处，分子不一样。翰森的占比口径包含BD授权收入，2025年合作收入21.2亿元，主要是默沙东口服GLP-1首付款9.1亿元及里程碑。首付款是一次性的、里程碑式的收入，把它计入"创新药收入"算纯度，天然偏高。即便按公司自己剔除授权影响后的口径，自研创新药占比是67.5%，和恒瑞含BD的66.19%放在一起，差距就从"代差"缩成了"身位"。 第二处，分母的哲学不一样。占比是个除法：要么做大分子，要么做小分母。翰森的85.4%，一半是创新药跑得快，另一半是仿制药业务在收入盘子里收缩得更彻底。恒瑞保留仿制药当"压舱石"，是"创新引领、仿创托底"的均衡策略，不是转型迟缓。用占比论英雄，等于默认"仿制药是负资产"，可在现金流的意义上，压舱石压得住船。 第三处，绝对额才是硬通货。2025年创新药收入，恒瑞163.42亿对翰森123.54亿；2026H1，88.09亿对70.92亿；研发投入，46.05亿对17.39亿；获批创新药，30余款对7款。规模维度上，恒瑞依然还是那个巨人。 所以对第一节最准确的表述是：翰森在"创新纯度"上完成了超越，在"创新体量"上仍落后约三分之一个身位。两句话都成立，但只说一句就是误导。 阿美替尼：皇冠，也是阿喀琉斯之踵 翰森单品故事的主角，是阿美乐（阿美替尼），中国首个原研三代EGFR-TKI。 成绩单确实漂亮：2025年全终端销售55.3亿元，登顶国内创新药销售额榜首；适应症从二线做到一线、从局部晚期做到术后辅助，第五项适应症2026年初获批，覆盖非小细胞肺癌全病程；2025年新增两项适应症纳入医保；英国（2025）、欧盟（2026）相继获批；Glenmark海外授权总额超10亿美元，覆盖中东、非洲、东南亚、澳大利亚。交银国际给的峰值预测是80亿，乐观者看到97亿。 而另一边，恒瑞有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等多款创新药，却始终没有长出一个能跟阿美替尼掰手腕的超级大单品；2025年国内创新药销售额TOP10，翰森靠阿美替尼和氟马替尼占了两席，恒瑞多而不尖；且截至目前，恒瑞尚无创新药在美国或欧盟获批，这一条常被拿来当"翰森领先"的证据，但公平地讲，翰森2026年的出海成绩单也主要停留在授权层面，而非自主商业化。五十步与百步，不宜渲染成代差。 现在把镜头转回来，看这顶皇冠的另一面。 按55.3亿计算，阿美替尼约占翰森2025年总收入的37%、创新药与合作收入的45%。一家以"创新纯度高"著称的公司，其创新成色有近一半押在一个分子上。恒瑞"没有超级大单品"的另一面，是30余款获批产品构成的组合，这意味抗单品风险的能力，恰恰强得多。 更重要的还要是峰值之后的曲线。三代EGFR-TKI是中国竞争最惨烈的赛道之一：阿斯利康的奥希替尼先发且已进医保，艾力斯的伏美替尼同场竞价。峰值80亿也好、97亿也罢，对应的都是专利和医保支付价双重约束下的有限窗口。2025年新增两项适应症纳入医保，如你我所知，放量与降价，是同一枚硬币的两面。市场若按"2030年前稳定增长"线性外推，大概率高估了这条曲线的右尾。 管线：错位竞争的赔率与胜率 管线是翰森故事里最有想象力的一章，也是最需要讲清楚规则的一章。 先看家底：PROTAC、siRNA、融合蛋白、ADC、双抗、单抗、纳米制剂、PEG修饰长效药物，8个技术平台；2019年至今累计研发开支超130亿；2025年研发费用率22.3%，2026年投入增幅预计超30%；70余项临床、40余个差异化候选项目。绝对金额远小于恒瑞，但打法聪明，避开HER2、Claudin18.2、Trop2这些拥挤的主流靶点，押注B7-H3、B7-H4等差异化靶点。 这个策略的成果，已经兑现了一部分，而且分量不轻： HS-20093（B7-H3 ADC），目前唯一在两个瘤种报告阳性III期结果的B7-H3 ADC，2026年7月小细胞肺癌III期达到总生存期主要终点，申报上市在即，中美欧多项突破性疗法认定，全球（不含中国）权益授予GSK； HS-20089（B7-H4 ADC），同样由GSK推进全球III期； HS-20094（GLP-1/GIP双受体激动剂），授权再生元，总额最高20.1亿美元，NDA已于2026年6月获NMPA受理。 2026年中后期，翰森管线"全面开花"，年内将有9款产品启动III期或关键注册临床。 但这里需要泼一盆结构性的冷水：错位竞争的本质，是用更高的赔率换更低的胜率。B7-H3、B7-H4的生物学验证程度不如经典靶点，因为差异化靶点一旦成药是超额收益，一旦失败则没有me-too保底。恒瑞的"广撒网"看着笨重，实则是用管线宽度对冲单条线路的不确定性。 两种打法没有优劣，只有风险偏好不同：翰森的管线故事波动率更高，这既解释了它的BD溢价，也解释了它的脆弱性。 BD：现金流好看，成色要拆开看 2025年堪称中国药企BD出海的分水岭，翰森的出手密度确实惊人：HS-20094给再生元（最高20.1亿美元）、HS-20110给罗氏（最高15.3亿美元）、阿美替尼给Glenmark（超10亿美元），一年三笔，合计潜在总额超45亿美元。2026年又追加NewCo模式，与Avere就口服IL-23受体拮抗剂HS-20118达成潜在超23亿美元合作，首付款6亿美元（含1.2亿美元），翰森持有合并公司30%-40%股份。 跨国药企用真金白银为管线背书，这比任何自我评价都有说服力，翰森的BD执行力没有任何水分。 不过，有水分的是计量单位。"潜在总额"是投行语言，不是会计语言：授权交易的首付款通常只占总额的一到三成，其余是与开发、注册、销售绑定的里程碑，历史达成率很低。用"最高45亿美元"衡量BD价值，跟用市梦率给亏损企业估值是一个道理。相对公允的读法是：首付款改善的是现金流和报表弹性，管线的全球价值仍要等里程碑逐期兑现。 而且这里有一个常被跳过的对照组：恒瑞2025年对外许可收入33.92亿元，绝对额高于翰森；2026年与BMS就13款早期项目达成最高152亿美元的平台型合