百度人工智能份额超过核心收入一半，但市场定价仍存在分裂

NextFin News — 百度公布第二季度营收约为 313 亿元人民币，同比下降约 4%。在这个总数中，情况出现了分歧。人工智能相关活动——云基础设施、应用程序和人工智能原生营销——达到约125亿元人民币，占百度核心业务的一半。仅智能云基础设施就增长了 50%，达到 73 亿元； GPU 云收入增长了三倍以上。曾经占主导地位的利润引擎在线营销持续下滑。同季度显示了这种转变的成本。资本支出大约增加两倍，达到114亿元人民币。净利润大幅下降，部分原因是其他收入的上年基数较高，但也因为人工智能建设带来的更严重的折旧和运营成本现在流经了损益表。经营现金流保持正值；随着投资加速，自由现金流为负。这种模式在整个行业都很熟悉：人工智能基础设施和模型开发需要大量、持续的支出，才能产生相应的利润。百度的独特之处在于其传统业务的重要性仍然与新业务并驾齐驱。搜索和在线营销可以产生现金，并且仍然贡献大部分近期利润，但它们面临着用户行为变化和注意力竞争带来的结构性压力。人工智能云和应用程序增长迅速，目前已占核心收入的一半，但它们需要持续的资本，并且在规模化阶段仍以较低的利润率运营。将两者保留在一个上市实体内会产生实际的紧张关系。想要纯粹接触人工智能基础设施和模型的投资者还必须拥有增长放缓的成熟广告特许经营权。重视老企业现金产出的投资者必须接受新企业的盈利波动和巨额支出。其结果是混合倍数往往不能完全满足两个阵营。几家纯粹的或更专注的人工智能公司获得了更高的增长估值；百度的股价已经落后于其 2023 年早期发布大型机型时的热情。管理层选择从现有的资产负债表和运营现金流中为人工智能扩张提供资金，而不是通过结构性分离。该公司保留大量现金和投资头寸。 2025 年，它筹集了人民币和美元债务，部分是为了再融资，部分是为了支持计算能力。 2026 年，重点将转向部署这种能力：第二季度资本支出的大幅增长是迄今为止最明确的信号，表明百度正试图缩小与早期支出更为积极的同行的差距。目前的结构是否最优仍然是分析师之间的公开争论。从理论上讲，人工智能云和模型业务的分离可以让该细分市场根据其自身的增长和利润率进行估值，并有可能更容易获得专用资本。它还将消除母公司的大量现金来源并产生过渡成本。迄今为止，百度更倾向于整合——使用搜索流量和现有的企业关系作为人工智能产品的分配——而不是彻底的分割。在竞争背景下，支出方面几乎没有采取半途而废的余地。金融服务、游戏、工业软件和其他垂直领域对 GPU 云和模型服务的需求正在不断增长。无法提供足够容量或有竞争力的定价的提供商可能会失去工作负载，而这些工作负载在部署后可能会变得粘性。百度自己的数据显示，GPU 云的增长在已经很高的基础上加速增长，这表明供应和需求都受到限制。将资本支出增加两倍是缓解这一限制的尝试。与此同时，广告的衰退从任何简单意义上来说都不是周期性的。用户越来越多地通过对话界面和短视频获取信息；广告商关注注意力。为了保护用户体验，百度已经放缓了人工智能搜索功能的货币化，并承受了近期的收入压力。这一选择强化了该公司所描述的身份转变——从一家添加人工智能功能的互联网特许经营商，转变为一家仍经营大型搜索和营销业务的人工智能公司。因此，第二季度的业绩标志着一个里程碑，而不是一个结论。人工智能已成为百度核心收入的大部分。资本支出终于以明显的方式增加。盈利能力正在吸收后果。市场仍在决定如何为一家不再主要是搜索广告商、也不是纯粹的人工智能基础设施的公司定价。在这些身份之一在数字和叙述中占据主导地位之前，股价可能会反映两个不同故事的平均水平，而不是单独一个故事的优势。