海澜之家300亿市值的十年之困

文 | 锦缎 2014年4月，海澜之家借壳登陆A股。那一年，它营收突破120亿，净利润同比暴涨75%，市值一度在2025年那轮牛市中冲到近500亿，当然这也成为其十年来最后的高光回忆。 此后十年，中国服装行业经历了电商崛起、消费升级、国潮爆发、疫情冲击，海澜之家的男装市占率始终稳居第一，门店数量从3000多家扩张到7000多家，但市值却长期在300亿上下徘徊。 不是没有努力过，反而应该说相当拼。2020年，创始人周建平之子周立宸正式接棒董事长，随后几年里，海澜之家密集出招：提升直营占比、发力电商、布局多品牌矩阵、加速出海、联手京东做城市奥莱、拿下阿迪达斯FCC代理权。每一步都踩在行业热点上，每一步却都没能把公司拉出增长的平台期。 财务数据客观的记录下了这一切：2015-2025这个十年，在多元化尝试的基础上，收入CAGR为3.2%，这个数据应该比男装行业略好；但是利润侧，10年CAGR为-3.1%，典型的增收不增利，利润绝对金额始终在20-30亿区间波动。 近期似乎又有新的变化。随着近两年从A股去港股二次上市已成风潮，这家在A股已上市超10年的，但市值长期在300亿附近徘徊的服装巨头，也决定去新的资本市场再搏一把。 只不过所有拟二次上市公司都需要回答港股投资者同一个问题：你要讲一个什么样的新增长故事？海澜之家的答案，似乎还不够清晰。 01 拆解海澜之家业务布局 一、存量业务：定位平价快时尚的男装品牌 海澜之家是一家还算优秀的公司，能够稳定十几年都赚到20-30亿的真金白银，本身就说明商业模式是完全成立的，尤其身处消费鄙视链最底端的男装消费。 实际上，公司连续多年稳居中国男装市占率第一，积累了超7000家门店织就的下沉网络。要理解海澜之家，必须要先理解它那套与众不同的渠道和供应链模式。 服装行业有两大顽疾：一是库存，二是加盟商管理。海澜之家用"类直营代销+可退货"的组合，在一定程度上同时解决了这两个问题。 ○渠道端，海澜之家加盟商在体系内话语权不重，更像财务投资人——他们出钱开店、承担租金和人工，但不参与门店运营。商品定价、人员培训、库存调配全部由总部统一负责，商品所有权始终在海澜之家手中，卖出后再按比例分成，所以海澜之家对终端更了解、财务报表也更真实。 ○在供应链端，海澜之家主品牌约80%的采购采用"可退货模式"。简单说，就是采购价比买断模式高一些，但如果两个季节没卖完，可以剪标退回给供应商，这意味着海澜之家实际上把大部分滞销风险转移给了上游。 这套模式在行业草莽上行期被证明相当成功。2002年品牌创立后，海澜之家用了不到十年就把门店开到近3000家，2013年营收突破70亿，2014年上市后更是一路狂奔，2019年主品牌收入达到174亿的历史峰值。连续多年稳居男装市占率第一，不是没有道理的。 但男装龙头的舒适区，恰恰是天花板。硬币的另一面是：这套模式成立的前提是品牌势能永不衰减，且公司对出货预测足够精准；一旦销售端出现波动，供应链的配合意愿就会迅速反转。 2019到2024年，男士鞋服市场复合增速仅0.1%，几乎停滞。在一个存量市场里，海澜之家虽然仍在凭借龙头地位持续提升份额，但已经不足以抵消行业疲软和自身渠道调整的压力。 当行业从供应短缺进入过剩时代，比拼的不再是渠道杠杆，而是效率和消费者满足度。类直营模式虽然比传统加盟更透明，但本质上仍让品牌方离消费者更远——你无法像DTC品牌那样，第一时间感知到终端需求的微妙变化。 数据印证了这种无力感。2019年红利期结束后，海澜之家的收入利润便在同一平台反复震荡。主品牌占比近七成，但同店增长乏力，量上不去，ASP也上不去。 这个背景下，曾经的可退货模式是海澜之家在品牌强势期拿到的"特权"，而不是一劳永逸的制度。当品牌增长放缓，这个特权的含金量就在下降，相应品牌的护城河就在弱化。 这是一个典型的大而不强的故事：你很难倒下，但也很难再长大。 图：海澜之家单店表现资料来源：公司招股说明书 二、增量业务：二代接班后的三条增长曲线 面对存量业务的增长瓶颈，周立宸接班后一直在寻找新的增长引擎。多品牌矩阵、出海、电商，直到2024年的"大招"——斯搏兹并表（主要为京东奥莱和阿迪FCC两大业务）。资本市场一度为之兴奋，估值从8倍PE修复到14倍，仿佛看到了第二个增长引擎。 1. 京东奥莱：一场"看起来很美"的零售实验 整个故事听起来很性感：填补下沉市场城市奥莱的空白，做"中国的TJX"。 中国奥莱市场2023年规模约2300亿，是所有零售业态中增速最快的之一。但传统奥莱集中在一二线城市郊区，下沉市场的城市奥莱确实存在空白。 东奥莱的模式并不复杂：京东提供品牌背书和自营货源，海澜之家负责线下门店运营。线上在京东APP内开"京东奥莱官方旗舰店"，线下在三四线城市购物中心开3000到10000平米的大店，主打运动品牌折扣，折扣普遍在3到5折，与已有的一二线城市巨大体量的远郊奥莱形成差异化。 海澜之家有7000家门店的下沉市场零售经验，京东有流量和品牌信任度，双方联手似乎顺理成章。京东奥莱首家门店于2024年9月在江阴飞马水城开业，目前全国已开出60家。有券商测算远期京东奥莱收入可达200亿，利润可达20亿。 但冷静来看，京东奥莱更像是一场基于存量能力的被动创新，而非基于零售效率的自然延伸，后文将展开分析。 2.阿迪FCC：赚辛苦钱的代运营 FCC（Future City Concept）是阿迪达斯针对低线城市推出的性价比产品线，海澜之家作为核心零售商开设FCC门店。 这项业务的本质，是海澜之家利用自己的下沉市场渠道能力，帮阿迪达斯卖货。说得更直白一点，就是从滔搏、宝胜等传统运动品牌零售商本就下滑的市场里抢份额。 最新门店数已经超过720家，年化贡献收入超过10亿元，但预估净利润率为0。这并不难理解，阿迪达斯的头部运营商是滔搏和宝胜，海澜之家作为后来者，只能从下沉市场的缝隙中抢份额，本就是微利的市场，后进入者只能赔本赚吆喝。 资料来源：招股书 放到整个运动品牌折扣零售市场来看，情况更不乐观。前段时间耐克透露将清退所有第三方线上经销商，滔搏股价一周暴跌近 30%，这一事件更是说明当国际大牌遭遇增长压力时，经销商可能是第一个拿来开刀的。 本质上，阿迪FCC验证了海澜之家管理层的一个焦虑：主品牌的天花板肉眼可见，必须找新赛道。但服装零售的残酷在于，你在一个赛道积累的渠道能力，其实很难直接迁移到另一个赛道，更何况还是一个下行期更卷的赛道。卖男装和卖运动折扣货，是两种完全不同的生意。 3.出海 三条增长曲线里，真正跑顺了的反而是出海。海澜之家2017年提出出海战略，2018年开始布局东南亚，目前进入马来西亚、越南、泰国、新加坡、菲律宾等国家。 近几年数据表现确实不错。2025年末海外门店达147家，海外收入4.5亿元，同比增长27.7%。而且，海外门店盈利水平好于国内。 但问题在于，东南亚鞋服市场整体规模仅约490亿美元，占全球市场的2.7%，市场空间并不大。天花板是优衣库，其在东南亚经营了15年，门店329家，收入约170亿元。除此之外，东南亚市场还有其他先发玩家，竞争并不轻松。 海澜之家的品牌力在海外市场尚未得到充分验证，目前147家门店、4.5亿收入的规模，还很难说已经