服务器订单大超预期后，联想会走上Oracle的老路吗？

联想也等来了PC之外的“未来” 某种程度上，联想过去面对的问题和Oracle很像：主业没有消失，但市场已经太熟悉它了。 作为全球最大的PC厂商，过去市场判断联想好不好，绕不开几个老问题：全球PC今年卖多少台、Windows什么时候换机、渠道库存还剩多少，以及联想还能不能多抢几个点的市场份额。 这些问题当然重要，但也意味着联想的增长，很大程度上被锁在PC的换机周期里。 疫情期间，这套生意一度迎来高峰，但需求提前释放之后，很快又迎来了“PC寒冬”。2023年全球PC出货量同比下降14.8%，连续八个季度下滑；联想2022/23财年收入也下降14%，第四财季收入更是同比下滑24%。 一家PC全球第一的公司，最重要的问题却变成了“下一轮换机潮什么时候来”。 但和Oracle一样，联想也不是AI来了以后，才突然开始寻找第二条腿。 早在这轮AI浪潮之前，联想就已经在服务器市场经营多年。2022/23财年，其基础设施方案业务ISG收入已经接近100亿美元，同比增长37%；其中服务器收入增长近30%，当时已经做到全球第三。只是那时候，无论服务器还是服务，都很难撕掉联想身上最牢固的“PC公司”标签。 真正改变这件事的，还是AI。 今年1月，杨元庆与黄仁勋在CES前的一场对谈里透露，过去两年双方合作规模已经增长5倍。黄仁勋甚至直接把下一阶段的目标又抬了一截：“未来两年没有理由不能再增长五倍。”几天后，联想和英伟达又一起推出AI Cloud Gigafactory，将联想的服务器、Neptune液冷、全球制造和服务能力直接打包进大型AI基础设施建设里。 当时，这句话多少还有点像黄仁勋给老朋友站台，但在半年之后，老黄的承诺开始兑现。 最新一个季度，联想ISG收入达到85亿美元，同比接近翻倍，经营利润达到7.77亿美元；传统x86服务器收入已经升至全球第二。而最扎眼的，还是AI服务器pipeline从上一季度约210亿美元，一口气增长到540亿美元，环比增加157%。 这也成为了联想今天和过去最大的区别：以前市场看它未来三年的增长，要猜PC换机周期；现在它手里第一次出现了一个数百亿美元规模、而且仍在快速增长的AI服务器需求池。 换句话说，AI没有让联想不卖电脑了，却第一次让“卖电脑”可能不再是决定联想想象空间的那门生意。 这和Oracle的剧本已经越来越像了。主业依然赚钱，老客户依然还在，但真正让市场重新兴奋起来的，是一家四十多岁的科技公司，突然又有了一条远比过去更陡的增长曲线。 不过，Oracle这个“好剧本”，后来也没有一直演好。 2025年9月10日，在4550亿美元RPO公布后，Oracle股价盘中一度暴涨超过43%，创下345.69美元的历史新高，创1992年以来最大单日涨幅。市场当时交易的逻辑很简单：这么多订单，意味着未来几年几乎已经被提前写进了财报。 但很快，另一个问题就摆到了桌面上：这些订单，Oracle得先花多少钱才能吃下来？ Oracle和OpenAI签下的不是一份坐着收钱的软件合同。为了兑现这些算力订单，它必须提前建设数据中心、购买GPU和配套设备。 2026财年，Oracle资本开支已经达到557亿美元，自由现金流则从上一财年的-3.94亿美元恶化至-237亿美元。同期公司通过债务融资430亿美元、股权融资50亿美元，接下来还准备继续筹集资金。 于是，原本代表“未来”的巨额RPO，也开始有了另一种解释：订单越多，需要提前垫进去的钱也越多。 高Capex、负自由现金流、不断融资，以及大量订单集中在OpenAI等少数客户身上，都开始成为新的质疑。Oracle后来甚至调整了合同结构，让部分大型AI客户提前支付GPU采购款，或者直接自己提供GPU。目前这部分预付款和客户提供的硬件已经达到750亿美元，本质上就是在减轻Oracle自己的资本压力。 而资本市场也完整演了一遍这种情绪切换：从345.69美元的历史高点，到今年8月中旬只剩约150美元，回撤超过一半。 而联想的未来订单，也同样面临着不小的挑战。 最简单的是这些订单到底会不会交给联想。 在财报披露中，公司用于描述540亿美元的词语是pipeline，而不是Oracle意义上的 RPO 。 它更接近正在推进的客户需求和销售机会，并不意味着540亿美元都已经成为确定收入。联想管理层也明确提到，最终能够转化多少，很大程度还取决于供应链和交付能力。 但即便假设这些需求最后大量兑现，联想还要回答另一个更现实的问题： 服务器卖得越多，到底能赚多少钱？ 而Dell刚好是比Oracle更合适的参照物。截至今年一季度末，Dell的AI服务器backlog已经达到513亿美元，并在单季度Dell又拿下244亿美元AI订单，实现161亿美元AI服务器收入。需求已经不能算故事，而是实打实地进入了报表。 但Dell自己披露得也很直接： AI服务器的经营利润率目标只有中个位数。AI服务器收入暴增近9倍之后，公司整体毛利率反而从21.6%下降到18.1%，主要原因就是产品结构向AI服务器倾斜。 这才是联想540亿美元之后真正需要回答的问题。 最新季度联想ISG经营利润率已经做到创纪录的9.1%，这当然是个好信号；但如果未来AI服务器越来越成为收入主力，联想能不能在规模暴增的同时守住利润率，甚至通过液冷、软件、运维和SSG服务把每一台服务器背后的价值继续往上做，才决定这轮AI增长最终能够给公司留下多少利润。 所以联想确实拿到了一份和Oracle很像的开场，只是Oracle后来证明，巨额订单不等于巨额利润；而Dell又证明，AI服务器即便卖爆了，也天然不是一门暴利生意。 不过，540亿美元却让联想第一次有了PC之外足够大的故事，但接下来真正决定这个故事估值的，已经不是未来订单还能不能继续增长，而是这些订单最后能为联想留下多少钱的问题。