摩尔线程：国产GPU最接近"翻过雪山"的时刻

文 | 锦缎 2026年8月9日，距离科创板敲钟仅仅过去8个月，摩尔线程一纸公告宣布赴港上市。 A+H，国产GPU第一股，要给自己的故事再加一个市场。 此时的它，市值约2690亿元人民币，按 2025 年 15.06 亿元营收计算，静态市销率接近180倍。这个数字多少有些夸张，英伟达在AI浪潮最汹涌的 2024年，峰值PS也不过35倍左右。 市场在用180倍PS为一个"尚未稳定盈利"的故事投票。 而在投票的另一面，是沉浮在财报上三组数字：2025年归母净利润 -10.01 亿、扣非净利润 -10.88 亿、经营现金流 -14.87 亿。 一家毛利率65%的公司，为什么不赚钱？ 某种意义上，这不仅是一个财务问题，更是一个关于国产算力如何完成"从 0 到 1"的产业问题。 图：摩尔线程核心财务数据（2022–2026H1） 最接近"翻过雪山"的时刻 先把时间拨回 2022年。 那一年，摩尔线程全年营收 0.46 亿元，毛利率 -70.08% 。这意味着，它每卖出一颗芯片，光生产成本就要倒贴七成。 那是一个国产 GPU 公司的至暗时刻：没有生态、没有客户、没有规模，只有每年十几亿的研发投入在燃烧。 然后，故事开始反转： 四年，营收增长 32 倍，毛利率从 -70% 拉到 65.5%。2026 年上半年，单半年营收 17.36 亿元， 超过 2025 年全年 。2026 年一季度，归母净利润 0.29 亿元—— 公司成立以来第一次单季盈利 。 图：摩尔线程年度营收与增速 这是国产 GPU 最接近"翻过雪山"的时刻。 但请把放大镜再推近一点。2026Q1的0.29亿盈利里，扣非净利润是 -0.54 亿元 。差额来自哪里？政府补助、公允价值变动、资产处置——那些"非经常性"的幸运。 0.29 亿是里程碑，-0.54 亿是真相。 一家公司是否真的会赚钱了，看的不是某个季度的归母净利，而是它能否用自己的产品、自己的生态、自己的定价权，持续地从市场里把钱赚回来。 显然，摩尔线程还没有。 这谈不上批评。一家正处在产能爬坡、生态建设、市场开拓三线作战的公司，扣非亏损是常态，甚至是"合理"的。真正的问题在于： 市场给它 180 倍PS的定价，赌的究竟是"会赚钱"，还是"垄断级赚钱"？ 摩尔线程的底牌 摩尔线程手里的底牌，叫"全功能 GPU"。 国内GPU玩家各怀绝技：寒武纪押注AI推理，壁仞、沐曦专攻算力卡，景嘉微偏图形渲染，但能同时覆盖图形、AI、视频编解码三合一的，摩尔线程是独一份。 这层身份，让它天然拿到了一个"全村的希望"式叙事：党政信创要图形、智算中心要算力、视频处理要编码，一张卡全接。 而真正有战略纵深的是它的MUSA生态，一个把 CUDA 的 API 几乎 1:1 兼容的软件栈。 这是国产GPU最聪明的一次"阳谋"：英伟达用二十年建立了 CUDA 生态，全球数百万开发者被深度绑定。摩尔线程并不是试图推翻这座堡垒，而是 在堡垒旁边修了一扇门： 开发者用 CUDA 写的代码，改几行就能在 MUSA 上跑起来。 80万注册开发者，在不知不觉中完成了生态的第一次迁徙。 图：摩尔线程的产品与技术：夸娥集群与MUSA生态 故事很美。但窄路也在前方： 第一，兼容是"跟随"，不是"超越" 。CUDA 迭代到哪，MUSA 就要追到哪。追得上版本号，追得上性能，却追不上英伟达二十年攒下的中间件、库和工具链，那是软件工程师们用一代人的职业生涯喂出来的护城河。 第二，全功能的背面是"全都要" 。图形、AI、视频三条线同时烧钱，研发费率常年高企。2025 年研发投入约占营收的八成以上，对一个年收入刚过 15 亿的公司来说，这是豪赌式的投入强度。赢了，是平台公司；输了，是"什么都做、什么都不精"。 全功能是一张好牌，但打这张牌的人，注定要在最长的赛道上跑最快的步。 180倍市销率的隐喻 让我们直面那个最刺激的问题：2706亿市值，到底贵不贵？ 静态看，贵得离谱。180倍PS（市销率）、约270倍的静态PB（市净率），任何传统估值框架在此面前都失去意义。 动态看，这是一道"远期期望值"的算术题。市场真正在定价的，是这样一个假设链条： 2028 年，中国 AI 算力芯片市场规模突破万亿 → 国产 GPU 拿下 40%+ 份额 → 摩尔线程作为唯一"全功能"玩家，从中分走 5% → 对应约 400-500 亿营收 → 以成熟半导体公司 15-20 倍 PS 给估值 → 现在的 2706 亿，只是"打了折的未来"。 这道题不能证伪，只能验证。而验证的代价，是时间。 与中际旭创形成鲜明对照的是：光模块龙头是"已兑现的赢家"，毛利率 46%、净现比约1.0，每一分利润都能在现金流里找到下落；而摩尔线程是"讲故事的成长股"，毛利率65%看似更漂亮，经营现金流却连续为负，2026Q1单季流出14.87亿元。 毛利率高，是因为它还没长大；现金流负，是因为它在用利润买未来。 图：摩尔线程现金流情况 资本市场最喜欢也最害怕的，正是这种公司。喜欢的是"从 0 到 1"的弹性，害怕的是"从 1 到 0"的塌缩。180 倍 PS 自然不是给现在的定价，是给"五年后依然活着且活着最好"的定价。 国产算力最残酷的一张拼图 要理解摩尔线程的处境，必须先看清它所在的棋盘。 中国 AI 芯片市场，2025 年英伟达仍占约 55%，国产芯片合计 41%。但请注意，这 41% 里，华为昇腾拿走了一大半。剩下的一小块，才由摩尔线程、寒武纪、海光、壁仞、沐曦们分食。 "国产四小龙"的合计份额，不足 8%。 也就是说，摩尔线程真正面对的竞争格局是： 上要扛英伟达的降维打击，下要躲华为昇腾的碾压式围剿 。 而 2026 年，市场普遍预计昇腾将吃掉本土市场份额的60%以上。这个数字一旦兑现，"国产替代"的叙事红利，大头几乎全部流向华为。 更深处还有一个被资本市场低估的约束： 产能不在自己手里 。 摩尔线程的代工仰赖中芯国际，而中芯的先进制程产能（N+2）据测算已被华为锁定约 43%。当昇腾的订单排到 2027 年、晶圆厂产能满载时，摩尔线程能拿到的 wafer 有多少，直接决定它的营收天花板——不是需求不够，是供给锁死。 这就是国产算力最残酷的拼图：技术路线可以弯道超车，生态可以逐步迁移，但晶圆产能是物理事实，不因叙事而改变。 四小龙为什么"小"？因为产能、生态、客户三重挤压之下， 活下去本身就已经是胜利 。 三重枷锁：解禁、存货与现金 如果给摩尔线程的 2026 年下半年画一条时间线，有三根指针在同步倒计时： 枷锁一：12月7日，39.55%的解禁洪峰。 首发限售股解禁，红杉、腾讯等早期股东在列。近四成筹码在年内涌向市场，供需关系将被剧烈改写。解禁不是利空本身，它考验的是接盘逻辑是否足够坚定：如果 180 倍 PS 的故事足够硬，抛压不过是换手；如果故事出现裂缝，这就是雪崩的起点。 枷锁二：21.95亿的存货，658天的周转。 资产负债表上躺着 21.95 亿元存货，存货周转天数高达 658 天，接近两年才能卖完一圈。这既是"锁产能、备货抢晶圆"的无奈之举，也是库存跌价风险的定时炸弹。芯片是贬值最快的商品之一，一颗卖不出去的 GPU，每多放一天，都在吞噬毛利率。 枷锁三：-