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腾讯AI开始算回报：从增强旧业务，到寻找下一门新生意
2026-08-13
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防冷涂的腊
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文 | 防冷涂的腊 腾讯Q2最反常的一组数字，来自现金流。 本土游戏收入同比增长17%，营销服务增长22%，金融科技及企业服务增长9%。总收入达到2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.36亿元，同比增长9%。如果剔除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy和“小微”等新AI产品，经营利润约为861亿元，同比增长19%。原有业务没有失速，盈利还在加速。 同一季度，腾讯资本开支升至527.84亿元，同比增加176%，自由现金流由Q1的567亿元降至-137.7亿元。 研发、折旧和技术基础设施运营成本也在快速增加。AI投入开始从项目预算变成一张需要在利润表和现金流量表上同时支付的账单。 过去两年，市场反复追问腾讯会不会在大模型时代掉队。到了Q2，Hy3正式发布，元宝、WorkBuddy、CodeBuddy和微信智能体“小微”相继铺开，算力采购进入高强度阶段。问题随之改变：今天增加的GPU、Token和Agent使用量，未来将通过什么方式变成收入？ 主业没有失速，它正在给AI提供一张越来越厚的支票 腾讯加码AI时，原有商业体系仍保持着相当强的造血能力。 Q2总收入同比增长11%至2047.85亿元，毛利润增长13%至1184.33亿元。Non-IFRS经营利润增速只有9%，但剔除新AI产品后的经营利润增长19%，高于Q1的17%。这组口径差异说明，腾讯主营业务本身表现强于报表呈现出来的利润增速，新增AI投入吸收了其中一部分增长。 游戏依然是最厚的利润底座。本土游戏收入473亿元，同比增长17%，较Q1的6%明显提速；国际游戏收入186亿元，按报表口径下降0.8%，按固定汇率计算仍增长4%。《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》和《无畏契约》等产品继续贡献收入。增值服务毛利率由上年同期的60%升至64%，腾讯给出的原因包括高毛利自研游戏收入占比提高。游戏增长恢复的同时，收入结构也在改善。 微信及WeChat月活为14.39亿，同比增长仅2%；同期营销服务收入435.65亿元，同比增长22%，成为Q2增长最快的大业务。用户基数接近天花板，增量更多来自现有流量的商业效率。腾讯扩大了广告推荐模型的规模，用更细颗粒度的兴趣信号改善匹配与转化；AIM+进一步覆盖选品、素材生成和动态出价。Q2广告收入增长由eCPM和曝光量共同推动，AI进入广告定价和投放执行，不再只是后台辅助工具。 金融科技及企业服务收入602.86亿元，同比增长9%。其中云收入增速加快至同比低20%区间，AI需求覆盖GPU租赁、模型即服务以及WorkBuddy、CodeBuddy等产品，腾讯同时表示云业务仍受算力供应约束。AI投入由此形成一条内部循环：核心业务提供现金，算力建设支持模型与产品，部分算力又通过云服务对外形成收入。 这与“旧业务失速后寻找第二曲线”的故事不同。腾讯拥有游戏、广告、支付、云和微信生态，既能持续产生利润，也提供了大模型落地的真实场景。优势的另一面是资本回报压力：原有业务越强，新增投资越需要解释为什么值得占用这些现金。 资本开支不会停在资产负债表上，AI成本正向利润和现金流扩散 Q2资本开支527.84亿元，较Q1的319.36亿元环比增加65%，是去年同期191.07亿元的2.76倍。2026年上半年资本开支合计847.2亿元，超过2025年全年的约792亿元。 资本开支只是AI成本进入报表的第一站。GPU、服务器和数据中心资源在采购时形成资本开支或预付款；资产投入使用后，在未来多个季度计提折旧；训练、推理、电力和机房资源继续形成运营成本；模型迭代、Agent开发进入研发费用；新产品获取用户还会增加营销开支。 Q2数据已经呈现出这条传导链。研发投入272.78亿元，同比增长35%；折旧111.61亿元，同比增长46%；不含折旧的技术基础设施运营成本152.12亿元，同比增长102%。销售及市场推广费用增长26%，腾讯明确将原因之一归于推动AI原生产品采用。今天购买的算力不会在付款后消失，它会继续转化成折旧和使用成本；Agent用户越多，推理需求也可能越大。 腾讯首次披露了新AI产品对经营利润的整体影响。Q1实际Non-IFRS经营利润756.27亿元，剔除新AI产品后为844亿元，差额约88亿元；Q2两项数据分别为756.36亿元和约861亿元，差额扩大至约105亿元。这不是“AI亏损105亿元”：该口径同时计入新AI产品的收入、成本、研发、营销及其他经营影响，也没有覆盖广告、游戏和云中全部AI投入。它仍提供了一个清晰方向——新AI产品对当期利润的净影响正在扩大。 现金流的变化更直接。Q2经营活动现金流为527亿元，资本开支现金付款593亿元，再扣除50亿元内容付款和22亿元租赁付款，自由现金流为-137.7亿元。腾讯披露，当季经营现金流包含大量AI相关算力采购预付款；剔除这些预付款，自由现金流应为376亿元。两项数据相差约514亿元，这部分是提前支付、未来逐步消耗的算力采购安排，不能等同于当期AI费用。 负自由现金流并不代表腾讯原有业务突然失去现金创造能力。它反映出投入方式发生了变化：腾讯开始为未来模型、Agent、微信AI和外部云客户的使用量提前锁定算力。净现金也从Q1末的1468.60亿元降至581.91亿元，主要受到593亿元资本开支现金付款和416亿元年度股息的影响。 马化腾在电话会上把算力采购与商业化直接联系起来：大幅增加算力采购，是为了将应用和模型的使用量在未来转化为收入。需求信号已经出现，收入转换仍然是将来时。 Q2的财务信号由此变得明确：AI投入规模已经进入系统验证资本回报率的阶段。 AI已经在给腾讯赚钱，但赚的仍然主要是旧业务的钱 腾讯现阶段最确定的AI回报来自广告。 同样的微信流量，推荐模型越能理解用户、内容和商品，广告匹配越准确，eCPM和转化率就越有提升空间。AIM+把这种能力延伸到投放执行，为小店、小游戏和短剧广告主完成选品、素材生成与动态竞价。Q2营销服务收入增长22%，毛利润增长21%，公司将收入增长直接归因于广告推荐、AIM+和微信闭环营销的改善。 广告毛利率却从58%降至57%。腾讯的解释是，AI基础设施扩建带来的折旧和运营成本上升，抵消了部分收入增长。AI已经推高广告收入，新增算力成本也开始进入同一业务的毛利率。这比笼统的“A
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