东南亚电商的利润幻觉：GMV增长为何换不来利润

文 I 下海fallsea，撰文 I 胡不知 东南亚电商的故事，要从2012年说起。那一年，Lazada由德国孵化器Rocket Internet孵化成立；2015年，Shopee在新加坡成立；彼时Tokopedia已是印尼本土领先电商平台。三家公司分别背靠不同的资本和资源，开启了东南亚电商的第一轮竞赛。此后十余年，东南亚电商GMV从2015年的不足100亿美元增长到2025年的1576亿美元，增速在全球主要市场中位居前列。但GMV的狂飙，始终伴随着一个挥之不去的问题：平台到底赚不赚钱？ 2026年8月11日，Shopee母公司冬海集团发布第二季度财报。营收78亿美元，同比增长48%，显著高于彭博预期的35%。但调整后EBITDA仅增长10.6%，低于市场预期。更耐人寻味的是，在财报电话会上，大摩分析师直接提问：“Shopee的东南亚电商业务现在是否已经盈利？”据电话会记录，管理层花了相当长时间解释变现率和take rate的考量因素，但没有直接回答这个问题本身。目前Shopee整体调整后EBITDA大约相当于GMV的0.67%，据公司披露，管理层认为中期2%-3%是可以实现的。 0.67%的EBITDA/GMV比率，揭示了东南亚电商的核心矛盾：GMV增长能带来规模，但规模不等于利润。这一矛盾不是管理执行问题，而是产业阶段的结构性瓶颈。 01 Shopee本季度的变现率数据看似亮眼。据财报数据，3P平台变现率环比提升0.8个百分点至13.1%，是近四年来较大的单季提升。电商收入同比增长48%，超出市场预期约13个百分点。GMV同比增长28.5%，订单量增长27%。这些数据推动电商板块的EBITDA/GMV从上季度的约0.60%回升至0.67%，连续两个季度改善。 但变现率的持续提升面临双重天花板。第一重来自竞争。在巴西市场，Mercado Libre采取了激进的降佣策略以抢占份额，直接降低了Shopee在部分优势品类的佣金率优势。在东南亚本土，虽然TikTok Shop的增长有所放缓——据行业观察，极兔速递东南亚包裹量低于预期，间接印证了这一点——但TikTok Shop在泰国和越南的市场份额持续上升，对Shopee的定价权形成持续压力。两家平台在东南亚的佣金率虽然整体处于上升通道，但每次提佣都在逼近商家的承受极限。 第二重天花板来自政策。据报道，泰国已成立专门机构审查电商平台佣金率是否对中小商家偏高，印尼政府也有类似监管倾向。这与2020-2021年中国平台经济反垄断的路径有相似之处——当平台集中度提升到一定程度，变现率的每次提升都可能触及政策红线。值得关注的是，Shopee本季变现率提升0.8个百分点，是在东南亚电商整体内销量增速放缓的背景下实现的，说明提佣的驱动力更多来自平台集中度提升而非市场扩张。 从更深层次来看，变现率提升的本质是平台对商家议价能力的增强。但议价能力的增强有边界——当佣金率接近商家的盈亏平衡点时，商家要么退出平台，要么向监管机构投诉。变现率仍有提升空间，但增速将递减，且面临竞争和政策双重天花板。 02 变现率只是GMV到利润转化链的第一环。物流履约成本是更结构性的制约。 东南亚的地理特征决定了电商物流成本的高企。该地区由超过1.7万个岛屿组成，城乡基础设施差距显著。据行业测算，东南亚电商物流成本占GMV的比重约为15%-20%，而中国和美国的这一比例分别为8%-12%和10%-15%。这意味着，在同样的GMV规模下，东南亚电商平台要比成熟市场多承担5-8个百分点的物流成本。对于EBITDA/GMV仅0.67%的Shopee而言，这一差距几乎是致命的。 Shopee的物流策略是“自建+合作”双轨并行。一方面，通过SPX Express自建物流覆盖核心城市；另一方面，与极兔速递深度合作，借助其东南亚网络覆盖下沉市场。极兔速递2025年东南亚业务量保持增长，但单票成本仍高于中国国内水平，规模效应尚未充分释放。相比之下，亚马逊的FBA（Fulfillment by Amazon）经过近20年建设，已覆盖美国大部分人口，履约效率持续提升。 将视角拉长到产业史维度，东南亚电商物流正处在类似中国2005-2015年的阶段。2005年前后，中国快递行业处于“圆通、中通、韵达”各自为战的粗放生长期，单票成本高企、服务质量参差不齐。此后十年，菜鸟网络整合数据层、“通达系”整合运力层、电商包裹量从2010年的约23亿件增至2020年的约834亿件，规模效应才将单票成本压至较低水平。据行业估算，东南亚目前的快递包裹量约100亿件/年，接近中国2014年前的水平。从产业演进的视角来看，东南亚物流的规模效应拐点可能需要3-5年才能达到，在此之前，物流成本将始终是电商利润率的结构性制约。 03 如果说物流成本是结构性的“基础设施税”，那么获客成本的攀升则是利润转化的中期压力点。 据财报披露，Shopee在东南亚有相当比例的订单来自直播和短视频。公司正在加强与Meta、YouTube等外部平台的合作——据电话会记录，Facebook创作者affiliate订单环比增长85%，Instagram整合已覆盖多个核心市场。这一趋势意味着，Shopee的流量获取成本正在从“App内运营成本”转变为“向Meta、YouTube和创作者分成的外部成本”。 这一变化的产业含义值得深入分析。Shopee的起点是电商平台，需要不断向外寻找流量来源；TikTok Shop的起点是内容和流量，需要向内建设电商能力。两种路径的成本结构截然不同。Shopee的外部流量获取成本是可变的、不可控的——Meta和YouTube的广告价格随市场供需波动，创作者分佣比例随竞争加剧而上升。TikTok Shop的电商建设成本是固定的、可控的——仓储、供应链和商家运营的投入一旦完成，边际成本递减。 从数据来看，TikTok Shop在东南亚的增速依然强劲。2024年其东南亚GMV达到约228亿美元，2025年跨境电商GMV同比增长125%。在泰国和越南，TikTok Shop的市场份额持续上升。这意味着Shopee在东南亚的核心市场正面临一个自带流量的竞争者，而这个竞争者的获客成本结构可能更优。 回溯中国电商的演化史，抖音电商从2020年启动到2024年GMV超过3万亿元，仅用了四年时间。抖音的成功证明了一点：当内容平台的流量规模足够大时，将流量导向电商的边际成本远低于电商平台向外购买流量的成本。东南亚市场虽然规模更小，但逻辑相同。外部流量依赖是Shopee利润转化的中期压力点。如果这一比例继续上升，意味着利润压力也会持续上升。除非Shopee能将外部流量转化为App内粘性，否则获客成本将是一条持续上行的曲线。 04 将东南亚电商放在全球产业史的坐标系中，可以更清晰地定位其所处阶段。 亚马逊1994年成立，直到2003年才首次实现年度盈利，又过了近十年才进入持续的利润释放期。亚马逊的利润释放遵循了清晰的路径：第一步，建物流——FBA从2006年启动，经过多年建设逐步覆盖美国大部分人口，履约效率持续提升；第二步，提粘性——Prime会员从2005年推出，到2015年会员数突破5000万，用户留存率和客单价显著提升；第三步，找新曲线——