智谱向左，MiniMax向右

文 | 时间线Timelines，作者 | 于悦，编辑 | 周易 AI 时代，谁也无法得知谁是最终的胜者——这句话放在智谱和 MiniMax 身上，很是恰当。 今年 1 月，两家公司相继登陆港股时，智谱上市首日盘中破发，MiniMax 则是喜提翻倍，市值几乎是智谱的两倍。彼时，市场似乎更偏爱那个讲全球化 C 端故事的公司——毕竟 3 亿全球用户、超七成海外收入，听起来远比政企私有化部署更具想象力。 仅仅半年后，形势却悄然逆转。 7 月 8 日和 9 日，MiniMax 和智谱迎来了港股上市后的首次限售股解禁。智谱收盘大涨 13.35%，总市值稳定在 8137 亿港元区间，此后更是一度突破 1.3 万亿港元，成为首家摸到万亿市值的中国基础大模型企业。 而 MiniMax 解禁当日股价下跌 17.98%，总市值跌破千亿港元。次日，闫俊杰发布全员信，停薪、送股、融资，MiniMax 几乎把稳定预期的牌一次性打了出来。但股价依然没有止住。7 月 10 日，MiniMax 再跌 9.68%。 巧合的是，7 月 11 日，智谱 CEO 唐杰也发布了一封内部信《巨浪已来》，提出「摸高计划」，直指 AGI 的下一个高地。 尽管如此，在 Kimi K3 横空出世之后，智谱还是遭遇了资本重击。7 月 17 日当天，也就是 Kimi K3 发布次日，其股价暴跌将近 30%。 值得一提的是，当天，多家媒体发布消息，智谱 ARR 已达 10 亿美元，提前半年兑现预期，由此成为国内第一家跨过 10 亿美元 ARR 门槛的基础模型公司——但这改变不了资本想要逃离的决心。 这是一条看不到尽头的时间线——技术、商业和资本，波谲云诡地交杂其中。 智谱和 MiniMax，这两个率先登陆港股的大模型企业，都是在一片行业和资本疑云之中前行，朝着各自不同的方向。 智谱：在高市值与焦虑中前行 智谱的路线走势，从团队诞生之初就已经刻入基因——核心团队来自清华大学 KEG 知识工程实验室，CEO 张鹏早年深耕实验室科研项目 AMiner。先天的科研背景、国产信创适配能力，让智谱从起步阶段就锚定国内政企市场，深耕文本、代码、长上下文、数据合规等企业刚需场景。 上市前，智谱已完成 8 轮融资，累计募资超 83 亿元，投后估值达 243.8 亿元。投资方既有阿里、腾讯、美团、小米等产业资本，也有红杉、高瓴、君联等顶级 VC，更有多地国资加持。 产品层面，智谱的产品矩阵以自研 GLM 大模型为核心，覆盖基座模型、多模态、智能体及行业应用四大领域。从商业化模式来看，智谱走的是典型的 B 端路线，以 GLM 系列为底座，通过 Maas 平台向政企客户提供模型调用、私有化部署和行业解决方案。 2026 年 3 月，智谱披露，MaaS 平台 API 业务年度经常性收入（ARR）已经达到 17 亿元，同比增长约 60 倍；付费开发者超过 24.2 万人，Token 调用量半年增长 15 倍。 2026 年 2 月，GLM-5 发布后，智谱对部分服务进行了 30% 至 60% 的结构性提价，部分 API 价格涨幅甚至达到 67% 至 100%。但涨价之后，调用量依然增长超过 400%。 这一数据说明，在 B 端市场，智谱已经建立起足够强的定价权和用户粘性。这导致智谱在短时间内形成了闭环，涨价带来了收入预期提升，拉动估值提升，从而吸引更多的资金流入，支撑下一代更强性能模型研发。 一个初步意义上的正向闭环形成了。 另外，政策层面也为智谱带来了更高的增长。2025 年以来，国内政务、金融、能源、制造业的AI大模型私有化部署需求集中释放。央国企和地方政府密集出台的数字化采购指南，直接催生了对国产大模型的规模化采购。 在这个背景下，智谱在政务、金融等高价值行业的先发布局，提供了稳定的收入基础。 招股书数据也印证了这种增长。2022 年至 2024 年，智谱营收分别为 5740 万元、1.25 亿元和 3.12 亿元，年均复合增长率超 130%；2025 年上半年，营收进一步增至 1.91 亿元，较上年同期的 4490 万元同比激增 325.39%。 其中面向B端的模型调用与企业服务是核心支柱。2022 年至 2024 年，这一板块营收占比分别为 95.5%、90.4%、84.5%，2025 年上半年占比降至 84.8%。 招股书的数据也进一步说明了智谱为何能在短期内达到万亿市值。一方面是其模型能力得到了市场认可，另一方面是其商业化路径清晰且高效，B 端客户的高粘性与高客单价形成了稳定的现金流。 但正是在这种高涨势头下，焦虑也随之而来。弗若斯特沙利文的数据显示，按 2024 年收入计，智谱的收入在中国独立通用大模型开发商中排名第一，但市场份额也只占 6.6%。市场高度分散、机会大的同时，头部玩家想要长期占据优势位置并不容易。 更深的隐忧，则来自于 B 端业务是否能持续支撑万亿市值的估值逻辑。 财报数据显示，2025 年智谱本地化部署收入 5.34 亿元，占总营收的 73.7%；开放平台及 API 业务收入 1.9 亿元，占比 26.3%。换句话说，智谱当前的收入大头仍然来自项目制的政企私有化部署，这种模式客单价高、交付重，高度依赖人力投入，难以实现指数级规模化。 这种「重交付、轻 SaaS」的收入结构，让智谱的估值故事始终带着一层阴影。 7 月 11 日，智谱创始人唐杰发布内部信《巨浪已来》明显表示了这种焦虑。信中，唐杰明确表示：“别人敲钟，我们归零。既然终点是 AGI，那么短期利益或者行业风口，都只是通向终局的沿途风景。不登顶，就是失败。” 万亿市值对应的是对 AGI 终局的极高预期——所以，一旦智谱在大模型领域的领先性遭到哪怕是一丝一毫的质疑，其估值逻辑就会面临重新审视。 这也与近日智谱的股价波动形成了对应。7 月 17 日，Kimi K3 发布次日，智谱二级市场股价跳水，截至当日收盘，大跌 28.49%，股价报收 1107 港元，一天之内，市值蒸发超 2000 亿港元。7 月 20 日，智谱再次暴跌 19.56%。 这意味着，尽管 B 端的商业模式让智谱在短期内获得了可观的收入，但在大模型持续进化、千帆相竞的背景下，其万亿市值的根基依旧存在不确定性。 MiniMax：向 C 端未来要想象力 对比智谱，MiniMax 则将更多的视角转向了 C 端和全球化。 从诞生起，MiniMax 就在走全球化布局+侧重 C 端+原生多模态产品路线：海螺 AI 对标 Sora，瞄准的是 AI 视频生成；Talkie/星野对标 ChatGPT 对话交互，定位于 AI 虚拟情感陪伴；MiniMax 语音对标 OpenAI 语音模型，覆盖自媒体、有声内容赛道。变现转化也是靠流量—订阅— API 三维模型。 如今，MiniMax 全球用户累计约 3 亿，覆盖 200 多个国家和地区，超七成收入来自海外市场，是中国唯一依靠海外 C 端订阅实现规模化营收的大模型公司。 IPO 前，一共近30 家机构通过 7 轮融资向 MiniMax 投资了约 15 亿美元，包括米哈游、腾讯、阿里巴巴、红杉中国等知名机构。 这套全模态 + 全球化 + C 端产品的路线，在商业化落地后迅速展现出爆发力。 招股书