SpaceX 豪赌AI，千亿大饼香吗？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《SpaceX 豪赌 AI，千亿大饼香吗？》 整体来看，本季度是SpaceX交出的第一份财报，业绩本身表现不错——收入仍然在超预期增长，利润端也在加速减亏，离盈亏平衡线似乎只有一步之遥，但令人担忧的是资本开支的加速狂投。整体来看： ①总收入超预期，AI业务的暴增带动总收入同比高增： 二季度SpaceX总收入78亿美元，高于市场预期约69亿美元，收入同比增长92%，相比Q1（约+15%）大幅加速。 收入加速增长的核心原因主要来自AI业务（尤其是算力租赁合同开始贡献增量AI业务收入，AI分部收入同比+247%），以及星链业务To B/G收入的大幅增长。 ②毛利率环比继续提升： 二季度SpaceX毛利43亿美元，高出市场预期约37亿美元，毛利率环比提升约6个百分点至55.3%。毛利率的大幅改善主要受益于AI业务利润率的提升——随着算力租赁业务本季度开始确认收入，高溢价租赁带来了高毛利率，AI业务毛利率同比提升32个百分点至56.8%（去年Q2为25.2%）。 ③经营杠杆释放带动经营利润大幅减亏： 二季度SpaceX经营利润为-1.4亿美元，大幅高于市场预期的-16.8亿美元。经营利润率环比提升40个百分点至-1.8%（Q1为-41.4%），主要由于AI算力租赁业务带来了整体收入和毛利率的大幅改善，叠加经营杠杆的释放，经营利润已处于盈亏平衡的边缘。 ④具体来看各业务表现： a.火箭发射业务：外部发射次数增加，发射单价和利润率逆势提升 收入端：二季度火箭发射收入9.6亿美元，超市场预期8.7亿美元，同比提升29%，主要由于发射服务的收入同比提升32%至6.5亿美金，而发射与研发服务本季度仅确认3.1亿收入，同比提升23%。 发射服务： Space的发射服务是基于次/重量收费的成熟商业化订单。在发射量上，本季度外部猎鹰9号商业发射达到10次，高于一季度的7次和去年同期的9次，主要由于大型客户发射任务次数的增加。 而在发射单价上，单次发射收入预计也从去年同期的5,400万美元/次提升至6,500万美元/次（推算值），发射单价不降反升，主要源于客户结构的优化（大型客户占比增加）。 背后体现的是SpaceX正在用其垄断地位赚取高额利润，而市场缺乏低价且成熟的替代供给（当前Falcon每年向轨道交付约2,500吨，全球其余各方合计约300吨，SpaceX占全球年入轨质量的80%–90%） 发射与研发服务： 发射与研发服务为接单NASA（HLS载人登月舱）与美国军方等政府研发项目的收入，这种深度定制项目以“里程碑/完工进度法”确认，收入来自政府机构预算拨付节奏，以及SpaceX在关键技术节点（如通过初步设计审查、完成发动机地面点火、实现特定轨道测试等）的闯关速度。 而载人与登月计划需要在Starship发射卫星高度可靠之后，达到载人所需的安全水平预计在2027年底。因此，Artemis III任务安排在2027年，届时将与Orion飞船对接；之后会执行一次无人的直达月面货运任务；目标是在2028年实现登月，届时会有大额的发射与研发服务的收入确认。 利润端： 从火箭业务的利润端来看，本季度毛利率也环比提升了约11个百分点至约66%。在星舰的试飞成本（包括火箭硬件损失）直接计入当期发射业务成本、会拖累毛利率的情况下，火箭发射业务的毛利率仍然逆势提升，主要得益于发射单价的提升，以及火箭复用（主要为Falcon 9）带来的成本端系统性下降（复用次数增加，边际成本降低）。 而随着Starship研发加速，导致火箭发射服务研发费用同比提升55%至11亿美金，最后经营利润率同比下滑7个点至-56%，但仍然高出市场预期的-86.4%。 b.星链业务：收入超预期主因To B/G收入增长，用户数增长基本符合预期 收入端： 二季度星链业务收入42.9亿美元，同比增长66%，略高于市场预期38.8亿美元，主要由于To B/G业务收入翻倍增长至18亿美金，而Consumer业务收入继续维持稳定增长，同比提升44%至25亿美金。 To B/G业务：SpaceX已与多家航空公司达成机载WiFi协议并投入使用，星盾业务也已获得美国政府超60亿美元的多年期合同。 TO C业务：星链用户数已增长至1,200万，同比增长约1倍，环比净增约170万，基本符合预期。公司在本季度用户数扩张时，保持了单价的环比稳定（ARPU$66/month），虽然同比仍然下滑22.4%。 在移动通信业务上，SpaceX已获得美国境内65 MHz频谱的使用权（原EchoStar的2GHz频段）以及若干全球移动卫星服务频谱许可证。虽然该业务仍处于起步阶段，但SpaceX已对传统电信运营商直接宣战——计划明年开始发射采用EchoStar 65MHz频谱的V2移动卫星，并构建地面网络，从AT&T、Verizon和T-Mobile三大运营商手上抢夺市场份额。 而截至26Q2末，在轨通信、手机直连卫星总量10200颗（1Q26 9600颗），其中通信卫星9600颗，提供800TB/s下行速率，移动卫星600颗。 利润率： 星链业务的整体利润率保持稳定，二季度星链业务的毛利率52%，环比提升2.7个百分点，也带动经营利润率环比上行2.1个百分点，主要由于该业务为类SaaS业务，前期的固定投入高（火箭发射成本+卫星制造成本），但后期的边际成本极低，用户数的提升也带动利润率的继续回升。 c.AI业务：收入超预期，利润率大幅改善 收入： 二季度AI业务收入25.6亿美元，高于市场预期的20.8亿美元，主要得益于AI解决方案和基础设施收入同比提升6倍至22亿美元（其中与Anthropic等签订的云服务协议为本季度贡献了约16亿美元增量AI基础设施收入），来自Grok大模型的收入二季度预计为6亿美金，相比一季度4.7亿美金环比增加26%。 而来自X平台的广告收入二季度为3.67亿美元，相比一季度3.43亿美元环比增加7%,主要由于2026年一季度X平台为彻底扭转技术劣势，对底层的AI广告基建进行了全面重构，重点部署了：全自动化投放系统、AI概率归因追踪、Grok驱动的实时品牌安全风控，以及广告与推荐流算法的底层融合。 而重构后，广告收入有所回升，但仍然同比下滑14%，所以这次重构能否真正挽回流失的广告主预算，仍需要持续观察。 利润率： AI业务利润率大幅改善。毛利率约57%，环比提升12.5个百分点（Q1为44.3%）；经营利润率约-49%，大幅高于市场预期-115%；Adjusted EBITDA Margin约45%，同环比大幅扭亏（Q2首次实现正AI Adjusted EBITDA 11.46亿美元）。 利润率的改善主要源于在当前算力极度供不应求的背景下，SpaceX凭借算力租赁溢价（预计每GW 300-500亿美元，远超同行的每GW 100-150亿美元）带来的利润率改善。 但需要指出的是，AI租赁协议均包含任意一方可提前90天通知终止的条款——这意味着尽管当前收入强劲，但收入可见度存在天然的不确定性。 海豚君整体观点 整体来看，海豚君认为就财报本身而言，SpaceX表现不错——收入和利润端双双超预期，经营利润也大幅减亏，已处