寒武纪将利润激增变成库存考验

NextFin讯——寒武纪科技公布2026年上半年营收59.96亿元，同比增长108%，归属股东净利润231.1亿元，同比增长123%。不包括一次性产品的利润增长更快，达到 137%。该公司现已连续七个季度实现盈利。毛利率稳定在55%左右。几乎所有收入（99.98%）都来自主要销售给互联网和金融客户的云和数据中心芯片。边缘产品的贡献微乎其微。业绩发布当天，该股收盘价接近1200元，该公司市值约为7540亿元。该股早些时候曾将该公司的估值推高至万亿元以上，然后回落。高倍数反映了对增长将持续的预期，而不仅仅是已经交付的上半年数据。更能说明问题的数字位于资产负债表上。截至 6 月底，库存攀升至 82.5 亿元，较 2025 年底增长逾 66%，超过上半年营收总额。大部分库存仍处于生产的早期阶段：原材料和用于加工的材料。可供出售的成品仍然很少。已发货至客户但尚未确认收入的为47亿元。该模式表明寒武纪并未持有未售出的成品芯片；它正在提前购买并等待制造管道将材料转化为可交付的产品。由于寒武纪设计芯片但不制造芯片，因此依赖于外部代工厂。确保晶圆产能需要提前订单和预付款。预付款增至约290亿元，是年初的近四倍。与此同时，该公司对旧材料的库存减记更高，这与向新一代产品的转变是一致的。上游交货时间较长和产品转型的结合限制了第二季度可以确认的额外收入。尽管库存大幅增加，但第二季度销售额仅比第一季度增长 8%。半年运营现金流保持正值，但在第二季度因公司向供应商付款而转为负值。尽管销售额增加，但应收账款仍下降，表明客户正在及时付款。压力在供给侧，而不是需求侧。管理层通过七月底宣布的新股权激励计划设定了明确的目标。要全额兑现，2026年收入必须达到至少135亿元人民币，2026-2027年两年累计总额必须达到405亿元人民币，到2028年三年累计总额必须达到1000亿元人民币。要实现2026年的目标，下半年的销售额大约需要75亿元。券商预测全年盈利集中在51亿元至56亿元左右，暗示市场近期盈利预期并不极端。然而，目前的估值反映了三年目标所隐含的长期增长。寒武纪将其资源集中在云芯片以及运行它们所需的软件堆栈上。它建立了自己的指令集、编译器和算子库，而不是依赖于外部框架，并适配了国内主要的大型模型，使其可以在其硬件上运行。培训工作负载曾经只占业务的一小部分，现在已经开始进入商业部署。上半年业绩显示，现有产品线一旦量产即可产生可观利润。下半年将测试账面上已有的大量库存能否以类似的速度转化为成品交付。对于无晶圆厂芯片设计人员来说，订购材料和确认收入之间的差距以月为单位。因此，82.5亿元的库存既是承诺，也是风险。如果制造和客户接受顺利进行，库存将成为下一步增长的基础。如果交货时间延长或需求疲软，同样的库存就会拖累现金和利润。接下来的几个季度报告将显示具体的结果。在此之前，寒武纪的故事已经从能否赚钱转向能否按照目标要求的速度将积累的材料转化为销售。