蜜雪要迎来一个新拐点了？

文 | 时间线Timelines，作者 | 林非，编辑 | 周易 进入到 7 月份，蜜雪集团在资本市场的表现，可以说是「惊心动魄」。 7 月 9 日，在延续了连续多月下跌态势的情况下，蜜雪集团盘中股价持续下挫，最低触及每股 202.4 港元，跌破了202.5 港元的发行价。7 月 10 日，蜜雪集团股价继续震荡，一度下探到 201.2 港元后回升，最终守住了 200 港元的大关。 这是蜜雪集团上市以来在资本市场的「至暗时刻」。 上市一年多来，蜜雪整体市值已经从巅峰期的 2348 亿港元跌至 800 亿港元左右，缩水幅度超过 60%。 好消息是，在 7 月 10 日触底之后，蜜雪集团的股价又连续三天回升，截至 7 月 15 日盘中，已经回升到 220 港元以上，相比于此前的低点涨幅达 10%。 需要明确的是，蜜雪集团上市以来的股价变动，在很大程度上受到了外部大环境的影响，尤其是在 2026 年全球资金集体涌入到 AI 和科技领域的前提下，大消费赛道在资本市场整体遇冷，蜜雪集团很难独善其身。 可以说，从股价的角度，蜜雪集团 IPO 时的鲜花、光环和掌声已经几乎全然退却——但也可以说是洗尽铅华，等待重新评估。 基于这个背景，一个值得观察的点是：从业务层面，蜜雪集团是否能够在当前的业务增长瓶颈中找到一个新的、更有想象力的增长曲线，成为资本市场关注的下一个焦点。 国际化，依旧是大方向 从商业模式上来说，蜜雪本质是一家卖奶茶原料的供应链公司。在它的商业模式中，加盟店虽然是品牌触达消费者最主要的渠道，但更准确地说是公司的下游。 过去三十年，蜜雪增长的逻辑来自下游渠道数量的增长。市场上每多开一家奶茶店，为了生存，这家店至少每天得卖出去 400 杯奶茶才不亏本。只要这家店持续经营，蜜雪就能源源不断地卖原材料，门店越多，规模效应越大，蜜雪就越赚钱。 然而，从门店规模来看，到 2025 年，蜜雪冰城国内门店总量开到 4.4 万家，而海外市场门店量的体量却小得多。在这种情况下，出海找增长，几乎是蜜雪集团的必选项。 事实上，2020 至 2025 年的五年间，蜜雪在国内市场高歌猛进时，海外市场的足迹也从无到有，遍地开花。 越南和印尼是蜜雪率先进入的两个市场，也是如今蜜雪海外门店最多的国家。在印尼当地，蜜雪冰城甚至火到成为一种时尚潮流，印尼时任总统佐科的长子、时任梭罗市市长吉布兰都带着蜜雪冰城的水杯出现在市政厅。 开局的顺利加快了蜜雪出海的节奏。 2022 年蜜雪冰城一年进入 6 个东南亚国家，随后又将门店扩张到澳大利亚。去年蜜雪冰城登陆大洋对岸，纽约群众为了等一杯不到两美元的柠檬水，愿意排队 3 小时。 然而激进的增长也掩盖了很多问题。2025 年财报数据显示，蜜雪海外门店净关 428 家，降幅 8.7%。这是蜜雪出海以来第一次出现海外门店规模收缩的情况。 对此，蜜雪冰城东南亚大区首席执行官于鑫在业绩会上解释称，印尼和越南早期开发的门店在选址契合度、客群针对性等方面都有些需要持续提升的地方。为了门店长久持续盈利，集团启动了系统性主动调改。 但实际上，印尼和越南遭遇的问题与国内市场相差无几：门店密度过高导致选址重叠、加盟体系管理半径过长、部分加盟商品控不达标、早期门店差评率一度超过 30% 等等。 另一边，蜜雪刚进入的一些新兴市场显得更加具有挑战性。 与此同时，2025 年蜜雪成功进入美洲大陆，在洛杉矶好莱坞开出美国首店，随后在纽约双店齐开。冰淇淋 1.19 美元、柠檬水 1.99 美元的定价延续了国内低价路线。 但硬币的另外一面是，纽约曼哈顿店年租金超过 34 万美元，员工时薪 15 到 20 美元，人力成本占营收 35%。为符合 FDA 标准，核心原料需分拆采购，物流成本激增 30%。为达到盈亏平衡，门店日均保本销量要达到 800 杯，远高于国内。 美国还不算对奶茶完全陌生的市场，Coco 等台湾奶茶品牌此前在美国已经有一些固定消费用户，在口味方面蜜雪也有可借鉴对象，但仍有消费者吐槽蜜雪 200% 糖度的选项「淡如水」。 上述这些还仅局限在单一市场的本地化问题里，蜜雪可以通过招聘本地管理层、分市场运营等方式快速熟悉市场。 但在供应链方面，多国家分散作战，短时间内很难产生规模效应。即使相对成熟的东南亚市场，原材料很多也是从国内物流过去，更别说远在大洋彼岸的美洲等国家。 对于 2026 年海外市场的增长，东南亚大区首席执行官于鑫表示有信心重新实现净增长——但最终结果如何，还得看管理层解决问题的速度、决心和能力。 晨咖夜酒，不能简单复制 在国内市场主品牌蜜雪冰城之外，蜜雪集团的另外其他业务板块也在发力。 其中，蜜雪集团早就推出了现制咖啡品牌「幸运咖」，2025 年还收购了鲜啤品牌福鹿家，尝试在咖啡和鲜啤赛道复刻蜜雪的打法。 和蜜雪冰城一样，幸运咖和福鹿家走的都是高质平价路线。其中幸运咖价格带在 6-9 元，70% 门店在三线及以下县城小镇，主打「农村包围城市」，力图把咖啡这种弱成瘾性饮料普及到田间地头。 2020 年，张红甫在蜜雪冰城刚刚突破万店时曾立下目标，「打造幸运咖品牌，用 5 年复制一个蜜雪冰城。」 幸运咖的理想是好的，但培养低线城市用户的咖啡接受度，不仅是要喊口号，更需要像早年瑞幸那样，真金白金搞补贴。2024 年末，全国幸运咖门店量仅为4600家，不足目标一半。到 2025 年，蜜雪集团开始调动集团资源给加盟商扶持，砍加盟费。当时幸运咖单店启动资金大约在 12.7 万，比店面租到酒店一楼了的库迪都便宜。 2025 年，幸运咖门店量从 4 千多家门店一路飙升到万店规模，勉强完成了目标——然而，就在市场以为幸运咖要崛起的时候，今年 Q1 幸运咖新增门店仅 362 家，一夜回到解放前。 2026 年 2 月，一封名为《致张总：幸运咖加盟商，真的顶不住了！》的公开信撕开了幸运咖加盟的幕后一角。 信中，加盟商痛诉幸运咖执行端口团队能力不足、态度缺位，宣发与包材逻辑缺失，投入产出严重失衡，策略完全脱离市场，研发部缺乏爆品能力等诸多问题，甚至要求张红甫亲自出面，接管幸运咖。 然而这种诉求注定是很难实现的。因为幸运咖最大的对手并非瑞幸库迪，而是自家主品牌蜜雪冰城。 在郑州，近 90% 的幸运咖门店都落在蜜雪冰城门店格网上。最常见的拿铁、美式，蜜雪冰城门店里也有销售，而且还比幸运咖便宜。 2026 年 3 月，蜜雪冰城还在全国门店开始铺设全自动咖啡机，投入 10 亿元专项资金。咖啡豆升级为 30 天短保鲜烘豆，牛奶换成了冷链鲜奶。一杯美式仅需 5 元，比幸运咖还便宜九毛钱。 但更大的悖论在于，只有真正想喝咖啡的消费者，才会主动去幸运咖买咖啡，但一般有这种念头的消费者，会直接选择瑞幸或者其他精品咖啡。 如果说幸运咖的争议是内讧，福鹿家的加盟商则在与盈亏线做斗争。 2025 年 10 月，蜜雪集团以 2.97 亿元收购鲜啤福鹿家 53% 的股权。当时福鹿家只有约 1300 多家门店，主要集中在河南。半年后，这家鲜啤品牌已经冲到 3200 多家。 福鹿家的选址主要是在成熟社区底商、沿街商铺、餐饮街区，从河南向周边省份辐射。 蜜雪给出的扩张公式很清晰：复用蜜雪五大生产基地、29 个仓储中心的庞大供应链网络，把生产成本砍掉15%-2