默沙东“接棒”计划

决定MNC高度的，往往就是那款核心单品。 看看如今的默沙东，就知道这句话的分量。 没有Keytruda（简称K药）之前，默沙东虽亦身处MNC第一梯队，但却“外强中干”，主要靠产品数量来堆积营收。 聚焦2013年，默沙东共有20款产品营收破5亿美元，但却仅有Januvia一款产品营收突破30亿美元。 如此营收模式的最大弊端在于，默沙东缺少发展主线，必须持续孵化更多产品以维系增长。 图：默沙东2013年与2025年产品对比（亿美元） 但在K药获批上市后，默沙东迅速找到了发展主线。虽然营收破5亿美元的产品数量下降至16款，但公司总营收迅速由2013年的440.33亿美元，飙升至2025年的650.11亿美元。 就是这一款产品，让默沙东从"跟随者"变成了"定义者"。 然而， 2028年Keytruda核心专利即将到期 ，加之IRA药品定价谈判对K药的覆盖，默沙东的王座开始出现裂缝。 “灰犀牛”终将到来，默沙东又该如何应对？ 01 双引擎时代 默沙东能够取得如今的成就，走的是一条典型的“超级单品”路径。 核心引擎是大名鼎鼎的K药。2014年首次获批时，K药在PD-1赛道并没有明显的先发优势，BMS的Opdivo（O药）抢先在日本上市，K药只得选择卡住美国先发PD-1的位置。商业化早期，O药营收确实也始终压K药一头。 图：K药与O药营收情况（亿美元） 真正让K药成功逆袭的，正是默沙东打造核心“爆款”的思路。 通过不计成本地铺设临床试验，K药适应症迅速从非小细胞肺癌拓展至三阴性乳腺癌，从晚期拓展至早期辅助治疗，实现40多个适应症的全面覆盖。而BMS明显准备不足，适应症拓展速度远不及默沙东，从而导致O药逐渐失去市场竞争力。 图：K药与O药适应症对比 由此可以看出，K药的成功不仅是药效过硬，更是默沙东“爆款战略”的胜利。所以核心爆款的营收能力，就决定一家企业的高度。 尽管K药如日中天，但隐忧已经开始出现。 PD-1的白热化竞争，叠加K药即将到来的“专利悬崖”，K药已然成为悬在默沙东头上的达摩克利斯之剑。 当然，除K药之外，默沙东还有另外一个增长引擎——HPV疫苗Gardasil。 不同于K药的惊人爆发力，以Gardasil为代表的疫苗产品，彰显出极强的产品耐力。尤其是九价HPV疫苗，过往几年在中国市场保持着高速增长态势，一度撑起公司除肿瘤之外的第二极。 但2025年，Gardasil在中国的销售形势急转直下。受国产九价HPV疫苗研发进展及市场竞争预期影响，Gardasil在中国市场全面败退，2025年全球销售额同比暴跌39%。 一主一副的双引擎，如今一个即将见顶，一个骤然失速。默沙东比任何人都清楚： K药的巅峰，正是危机的起点。 02“接棒”计划 面对2028年的专利悬崖，默沙东的战略可以概括为两句话： 把K药的寿命拉得尽可能长，把K药之后的管线铺得尽可能宽。 延长K药生命周期的第一道防线，是联合疗法。 默沙东正在推进Keytruda与LAG3抑制剂、CTLA-4抑制剂的联合方案；与Moderna合作开发的mRNA个性化癌症疫苗V940（mRNA-4157），已在III期临床中与Keytruda联用，覆盖早期非小细胞肺癌和黑色素瘤的辅助治疗。 这些组合疗法的逻辑很简单： 当单药PD-1的专利到期，联合方案或许能构筑一道新的专利护城河。 第二道防线是剂型创新。 2025年下半年，FDA批准了Keytruda的皮下注射剂型Keytruda Qlex。 2026上半年，Qlex在美国实现销售额5.9亿美元，显示出超强的爆发潜力。 皮下注射将静脉输注的30分钟缩短至2-3分钟，不仅使便利性提升，更是延长K药专利期的防守策略。 但真正的答案其实在K药之外。 默沙东CEO Robert Davis在2025年Q4财报电话会上透露，公司当前的管线到2030年代中期可创造超过700亿美元的非风险调整后商业机会。这个数字是Keytruda预计2028年峰值收入（350亿美元）的两倍。 为了支撑这一目标，默沙东近两年展开了迅猛的收购计划。在2025年完成了对Verona Pharma和Cidara Therapeutics的收购；2026年初曾传出拟以280亿至320亿美元收购RAS抑制剂开发商Revolution Medicines的消息，不过最终并未落地；同时将人类健康业务重组为肿瘤和专科、普药和传染病两大战略集群。 过去五年，默沙东在BD上花了超过600亿美元——这是在用资本换时间，用并购填管线。 03 三大潜力新星 K药之后的在研管线中， 两款新产品已经率先跑了出来。分别是Winrevair与Capvaxive，同样是一款药物和一款疫苗。 我们先来看一下爆发力惊人的 Winrevair。这是一款全球首创（first-in-class）的激活素信号抑制剂 ，它不是传统意义上的血管扩张剂，而是通过靶向调节与PAH疾病进展相关的异常信号通路，从根源上抑制肺部血管的异常重塑。 PAH是一种罕见但进展迅速的严重疾病，5年内死亡率约43%。在Winrevair之前，市面上的PAH药物多为血管扩张剂，只能缓解症状，无法改变疾病进程。Winrevair的出现，让PAH治疗从“症状管理”迈入了“疾病修饰”的新时代。 值得注意的是， Winrevair正是默沙东2021年以115亿美元收购Acceleron Pharma时获得的核心管线 ，当时外界对这次收购充满质疑，而如今Winrevair用实际销量向市场做出回应。 2024年3月获FDA批准后，Winrevair上市首年全球销售额即达4.19亿美元。2025年Winrevair进入加速放量阶段，全年销售额达14.43亿美元，较2024年翻了三倍有余。上市不到12个月，Winrevair累计销售额即突破10亿美元。 今年上半年，Winrevair更是达成11.14亿美元的营收，成为默沙东营收排名第四的产品。 图：默沙东近几年主要产品营收 市场对它的期待远不止于此。花旗预测2030年销售额可达62亿美元；Evaluate Pharma预计同期将超过60亿美元；摩根大通预测为50亿美元；GlobalData的一致预测则给出了63亿美元的数字。 无论哪家机构的预测，Winrevair都被视为下一个“重磅炸弹”级别的产品。 更重要的是，Winrevair的适应症还在持续拓展。2025年10月，FDA更新了Winrevair的标签，新增降低PAH患者临床恶化风险（包括住院、肺移植和死亡）的适应症。2026年1月，该药在中国获批上市，并相继在日本、韩国获批。此外，针对射血分数保留的心力衰竭合并肺动脉高压（CpcPH-HFpEF） 的II期CADENCE试验已达到主要终点，默沙东计划推进至III期。 默沙东的目标是在2030年代将心血管疾病疗法的年销售额做到100亿美元，而Winrevair正是这个战略的核心支点。 如果说Winrevair是一场精心策划的豪赌，那么Capvaxive则是一次精准的“存量替代”进攻。 Capvaxive是一款21价肺炎球菌结合疫苗，2024年6月获FDA批准，是全球首款专门针对成人设计的肺炎球菌疫苗。 它的核心竞争优势在于血清型覆盖：根据CDC 2018-2022年的