内存末日，无人幸免

文 | 硅基研究室，作者 | kiki 今年6月，现身韩国首尔的英伟达CEO黄仁勋，再次展现了他的个人魅力。 只不过，这一次和「芯片教父」现身街头向路人分发炸鸡的，还有一位当红辣子鸡： 一脸笑意的SK海力士集团会长崔泰源。 作为存储超级周期里的最大赢家之一，现在的SK海力士被资本市场视为「下一个英伟达」。 包括SK海力士、三星电子、美光等存储巨头股价飙升，已跻身万亿美元市值阵营。它们也无需担心大客户上门，AI狂飙彻底掏空了产能，巨头下场扫货，新产能已被锁在长约协议里。 但原厂并非没有危机，超级周期的背面是超级风险。 一方面，存储巨头需要重新算账，划分通用 DRAM 和高定制 HBM 间的产能，确保短期利润和长期技术的领先。 另一方面，来自英伟达们庞大订单也并非没有代价，它倒逼巨头以更激进的投入瞄准下一代产品和工艺。 比原厂压力更大的是终端，消费电子厂商接连涨价，就连「供应链大师」苹果也难以规避。一批旧服务器、旧存储芯片甚至开始复兴，消费者为了省钱，学着自己找料、组装。 内存末日——这个流传在社交媒体上的新词，用来形容这场存储短缺或许十分贴切。 而在这场残酷的「内存末日」里，几乎无人幸免。 1、上游原厂，拧巴「画饼」 存储芯片的价格已经见顶了吗？如果还要涨，还能涨多少？ 这是大多数人最关注的问题。 但至少从SK海力士们处于历史低点的库存来看，这场「存储荒」还没有停下的迹象。 据美国投行 Jefferies 的预测，2026年第三季度内存价格环比再度大涨40%—50%，第四季度将再涨30%-40%。据多家券商分析师的估测，存储涨势至少要延续到2027和2028年。 存储巨头更是不遗余力地向市场讲述供不应求的故事。 美光高管在最新财报电话会上展示了比此前的长期供应协议（LTA）更激进的合约模式——签订16项战略客户协议（SCA），锁定了未来3至5年的销售额。 “无论是 LTA ，还是 SCA ，本质都是原厂和客户间的采购博弈，目的都是锁定产能。”一位半导体产业链人士向「硅基研究室」表示。 但区别在于，SCA 合约期拉长到3至5年，且向客户采取了「不买也要付钱」（Take-or-pay ）的硬性绑定，美光设定价格下限，客户需要缴纳预付款。 据该人士介绍，部分长协也会采取类似的预付款机制，会规范供给量，不定死价格，价格是弹性的。但 SCA 打破了这一点，锁定了价格下限，相当于锁定了一部分未来收入。 能让客户签下这一「不平等条约」，美光本质上是想展示自己超越周期的长期获利能力。 但存储巨头们画下的长期获利大饼，似乎已经开始出现裂缝。 一方面，终端消费电子压力测试的临界点已经在逼近了。 此前，联发科和高通等主要手机芯片制造商就大幅削减4纳米手机芯片产量，千元机市场迎来结构性调整，连身为「供应链大师」的苹果，也罕见上调部分产品价格，库克更是用「百年一遇的洪水」来形容这场涨价潮。 一旦价格超出供需平衡的上涨，下游终端需求就会被高价摧毁，对存储原厂来说，消费电子这块长期基础盘萎缩不是好事，因为与AI相关的服务器业务等也与云厂商的资本开支绑定。 另一方面，存储厂商想要逃离周期股的宿命，也很难。 尽管眼下的存储超级周期不同于此前两轮存储周期依赖单一驱动逻辑（第一轮依赖消费电子需求，第二轮依赖线上经济拉动 PC 需求），主要源自云厂商加码资本开支、豪赌AI数据中心拉动 AI 服务器需求的高涨。 但需求侧的变化，并没有彻底改变存储的游戏规则。 一位存储产业链人士告诉「硅基研究室」，存储一直玩得是残酷的游戏。“拿一代产品、一代工艺，大规模横向扩产力压竞争对手，来安身立命”。 表面上，存储巨头都在用「扩量+锁产」的双重策略，快速弥补供需缺口，但实际上它们都在做更精明、理性的选择，这些选择也有看得见的代价。 第一，新产能分配下的高风险。 三星、SK海力士和美光都在将绝大部分资金精准投向高附加值的 HBM 和 DDR5 产线。 但定制化属性极强的 HBM 是「产能黑洞」。 HBM 在物理尺寸上远大于传统 DRAM ，生产同等容量的 HBM 所消耗的晶圆面积是传统 DRAM 的2-3倍，同时HBM迭代周期更短。 制造 HBM 需要占用大量先进的 DRAM 产能和复杂的 CoWoS 封装资源。 因此尽管 HBM 拥有超额利润，但原厂必须要通过更大的资本开支、供应链投入和更深的大客户关系，来确保领先。 但走向领先，充满变数。 首先，来自大客户的不确定性。 英伟达采取多元供应商策略，前脚锁定了SK海力士的 HBM 产能，后脚就和三星眉来眼去。 其次，竞争对手的步步紧逼。 此前SK海力士就重新分配资源，推迟部分原定向 HBM4 过渡的第五代 HBM3E 生产线的改造，调转车头加码通用型 DRAM 市场，一面对冲 HBM 高风险，另一面则是不愿看到三星吃下短期最大的利润蛋糕。 因此，想要在超级周期中实现利润最大化，看似风光的原厂，其实也很拧巴。 2、中游分化，暴富中挣扎 上游原厂的热闹，传导到中游存储模组和经销环节，则出现了更明显的洗牌和分化。 最明显的受益者就是模组厂商。 它们的生意模式是，向上游原厂采购颗粒，再加工成内存条、SSD等标准化和定制化产品，面向终端市场销售。 以被称为「存储三杰」的江波龙、佰维存储、德明利为例，三家模组厂都交出了令人艳羡的单季创收能力，市值均已突破两千亿。 • 江波龙今年第一季度已实现营业收入99亿元，一季度已接近完成去年营收的一半，归母净利润更是高达38.62亿元，约为去年净利润的2.7倍。 • 佰维存储今年单季营收已达到去年全年六成体量，单季归母净利是去年全年净利的3.4倍。 • 德明利今年单季营收接近2025全年七成，单季归母净利是去年全年利润 4.9倍。 面向存储超级周期，和原厂间相互绑定的关系也注定了模组厂商的特征：高库存、高扩产，在存储颗粒价格上行周期里，通过融资、长协、建厂，储备粮草。 但三家模组厂的路径也有分化。 一是在备货节奏的分化。 其中，德明利的补库节奏最猛。 西南证券报告指出，江波龙采取的是「长期合约 + 现货采购」的组合策略，相比之下德明利采用更加激进的备货策略，库存增幅远高于江波龙。 二是在扩产策略的分化。 德明利则以主控芯片自研为核心，江波龙采取的是「企业级服务器 + 车规工业 + 全球消费品牌」三线并行策略。 佰维存储抓住的是存储和先进封测结合的机会，用封测一体化和端侧 AI 产品差异化，承接存储需求。 相较于模组厂的暴富，分销和贸易商或迎来阶段性回调。 一些存储分销商和贸易商已经感受到了这股变化。 “虽然出厂价还在涨，但存储价格现货市场一定程度上已经没有那么疯狂了。”一位存储芯片分销商告诉「硅基研究室」。 一方面，这是因为人为的囤货和炒货现象正在减少，中间的水分正在被挤去；另一方面，终端存储采购不再激进扫货，通过减配、多方询价或按需补货，甚至是保持观望，挣扎寻找出路。 这种暴富中的挣扎也体现在上市芯片分销商里。 据行业媒体《芯世相》对14家芯片分销商2025年年报的分析，综合毛利率从最高的30.59%到最低的3.24%，相差近10倍。 两家营收规模最大，也是受益存储行业最大的芯片分销商香农芯创和中电港，毛利率仅为3%。 虽然2026年第一季度，香农芯创整体毛利率升至 9