绿控传动二闯IPO：现金失血未止、客户依赖未解、技术争议未平

文 | 万点研究，作者 | 成才 5月13日，深交所上市审核委员会将审议绿控传动首发事项。 绿控传动曾于2022年12月申请科创板上市，次年3月撤回。2025年12月，公司改道创业板再度申报。从科创板到创业板，从持续亏损到净利破亿，公司二次IPO的业绩面貌确有改观，但细看之下仍有不少隐忧。 两轮审核问询已点出公司当前面临的核心问题：技术原创性争议、客户与股东深度绑定的关联交易风险、业绩增长背后现金流的持续失血。这些拷问，直接关乎这家新能源商用车电驱企业的技术底色与独立经营能力。 账面扭亏、现金告急，成长性底色待检验 业绩爆发，是绿控传动此次闯关创业板的最大底气。 招股书显示，2023年至2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入从7.70亿元增至33.54亿元，扣非后归母净利润从亏损3956.30万元扭转为盈利1.40亿元。三年营收复合增长率高得令人侧目。 然而，营收规模的快速膨胀，并未换来盈利能力的同步提升。报告期内，绿控传动综合毛利率分别为16.77%、19.78%、16.06%，整体呈先升后降态势。2025年营收同比增长超150%，毛利率反而下滑近4%，跌至报告期最低水平。 毛利率的波动并非无迹可寻。拆解其成本结构可以发现，直接材料占主营业务成本的比例从73.13%攀升至81.51%，公司盈利空间高度暴露于大宗商品的定价周期。 上会稿显示，绿控传动所需的磁钢、漆包线、硅钢、铝锭等核心原材料，分别挂钩镨钕金属、铜、铁矿石、铝等大宗商品，价格随宏观经济与地缘政治波动难以掌控。 绿控传动自身的测算也印证了这一脆弱性：若铝价上涨20%，毛利率将下降约1.3%；铜价同等涨幅也将侵蚀逾1.2%的毛利空间。 在整车厂持续压价的大环境下，成本端的波动能否及时向下游传导，存在高度不确定性。公司坦承，若原材料价格显著上涨，或因客户压价及市场环境变化导致产品售价下行，毛利率仍可能大幅波动。这意味着，当前的盈利修复并不稳固。 更令人警惕的是，财务数据层面的账面扭亏，并不能掩盖公司“赚利润不赚钱”的窘境。报告期内，经营活动现金流净额分别为519.91万元、-1.85亿元和-1.75亿元，已连续两年巨额净流出，三年合计净流出3.54亿元。 账面盈利与真金白银之间的鸿沟，根源在于销售回款的速度远远跟不上收入确认的节奏。大量货款以应收账款形式沉淀在客户账上，公司卖出了产品，却迟迟拿不到现金。整车厂的付款周期长、议价权强，绿控传动作为上游供应商，只能被动承接账期压力。 资金回笼慢，只能靠借钱输血。报告期末，绿控传动短期借款已从4.20亿元攀升至7.90亿元，而同期货币资金仅2.76亿元，缺口高达5.14亿元，且呈逐年扩大之势。 随着借款规模的持续攀升，公司资产负债率从68.64%飙升至81.84%，高于可对比行业均值。用短期借款支撑长期经营，这种走钢丝式的财务操作，一旦融资环境收紧或银行抽贷，流动性危机一触即发。 更意味深长的是，尽管2025年已实现盈利过亿，公司却明确表示短期内不具备现金分红能力。原因在于，早年大幅亏损及高额股权激励留下沉重包袱，截至2025年末未分配利润仍为-1.18亿元。盈利尚在“填坑”，这也将考验二级市场投资者的耐心。 进一步审视资产负债表，未弥补亏损留下的阴影远不止于此。报告期各期末，公司递延所得税资产从1.22亿元攀升至1.39亿元，主要来源于历史亏损产生的可抵扣暂时性差异。这笔资产的兑现，高度依赖未来能否持续产生足够的应纳税所得额。 换言之，绿控传动不仅要“填平”亏损的旧账，还得确保未来持续盈利。一旦经营不及预期，递延所得税资产面临大额减记，将直接冲击本就脆弱的资产质量和利润表。 客户即股东，关联收入独立性成关键考题 持续盈利只是表征，更深层的症结在于，公司增长的驱动力究竟来自何处？ 将目光从利润表转向收入端，一个不容回避的事实浮现出来。绿控传动核心客户，同时也是公司的股东。这种“客户即股东”的模式，究竟是商业协同，还是利益输送？ 客户集中度高，在汽车零部件行业并不鲜见。报告期内，绿控传动前五大客户销售占比分别为63.04%、62.11%、59.10%。其中，2025年，公司对三一集团和徐工集团的销售收入占比分别达到21.84%、10.99%。 更耐人寻味的是，三一重工持有公司1.89%股份，徐工集团通过旗下基金合计持股约1.8%。客户与股东的身份合二为一，让双方关联交易的独立性边界便模糊起来。 深交所对此发出犀利问询，直指是否存在“以股权换订单”的利益输送。尽管公司辩称购销条款未因入股发生实质变化、定价公允，但一个难以回避的逻辑是：当你的核心客户同时是你的股东，交易决策中的商业考量是否会向股东利益倾斜？低价让利、优先供货、账期放宽，这些看似“市场化”的安排背后，是否存在隐性利益输送？ 关联交易的阴影不止于此。公司还曾与实控人关联企业发生千万元级运输服务交易，后突然终止，交易真实性与定价合理性再遭追问。种种疑云，让绿控传动的收入独立性与交易公允性打了折扣。 如果说关联交易拷问的是“谁是真正的客户”，那么另一重争议则直指公司安身立命的根本，技术自主性。当客户的订单维系于股权纽带而非产品竞争力，公司核心技术的成色便显得尤为关键。然而，恰恰在这一问题上，绿控传动正面临来自竞争对手的关键指控。 技术“罗生门”：是原创突破，还是高仿抄袭？ 如果说关联交易风险尚属合规层面的“常规病症”，那么技术原创性争议，则是直接动摇绿控传动“硬科技”根基的根本性质疑。 在招股书中，绿控传动自称“新能源重卡电驱市占率连续三年第一”。然而，行业龙头法士特的实名举报，撕开了这层光鲜标签背后的真实图景。据泰山财经报道，2026年3月，法士特向中国证监会实名举报绿控传动存在商标侵权和不正当竞争行为。 法士特在报告中指出，绿控传动生产的变速箱产品，在外观、结构、用途乃至产品编号规则上，与法士特产品高度雷同。更触目惊心的是，变速箱中使用的拨叉和二轴两款部件，直接印有法士特“FAST”注册商标和完全一致的序列编码。 法士特随后提交的情况说明进一步披露了拆解对比结果：绿控传动J8S260A产品，与法士特2017年即已量产的8DS260A，在整体参数、核心结构、零件设计上存在“全方位高度一致”，重合度远超合理设计空间范围。 法士特这份报告，直指绿控传动“存在高度抄袭嫌疑”，并已对其5件专利提起无效宣告申请。对此，绿控传动坚称产品为自主研发，拥有完整知识产权。 但一个值得深思的问题是：一家在变速箱领域深耕多年、有成熟技术壁垒的行业龙头，为何会公开指认竞争对手的产品零件上印有自己的商标？如果仅仅是“设计思路雷同”，为何连零件编号都完全一致？这些尖锐的追问，是绿控传动在上会时必须清晰回应的。 值得注意的是，公司在招股书中也坦言：“可能存在侵犯第三方知识产权的风险。”这一自我警示，在法士特实名举报的背景下，显得尤为耐人寻味。 技术争议是悬在头顶的利剑，而研发投入的持续走低则暴露出这把利剑背后的深层隐忧。一家标榜“技术驱动”的企业，是否正在用财务数据亲手削弱自己的立身之本？更值得警惕的是，当研发投入收缩与产能激进扩张同步推进，资产端的风险正在快速积聚。 技术争议之外，研发投入的变化同样值得关注。报告期内，绿控传动研发费用率从6.19%降