思派、镁信、圆心：曾经的“医药险”三巨头，如今走到命运分叉

文 | 医线Insight，作者丨雨山 过去几年，思派健康、圆心科技、镁信健康经常被一级市场投资人放在同一个叙事里。 “当年三家企业在融资规模，以及融资节奏上，都打得火热，尤其是思派和圆心，常常前后脚官宣融资。”一位长期关注医疗的FA合伙人告诉医线Insight。 数据来源：三家企业招股书 理由并不难理解。三家公司都站在一个相似的交叉口：创新药越来越多，但价格高、支付难；医保负责“保基本”，商业健康险、特药药房、互联网医院这些要素则被寄望补上创新药可及性的缺口。 谁能把药企、保司、药房、医生和患者重新组织起来，谁就有机会成为医疗支付体系里的新型基础设施。 但圆心科技、镁信健康在今年递交的最新招股书，以及思派健康发布的2025年财报显示， 这个曾经被笼统称为“医药险”的赛道，正在发生一次清晰的分流。 一是镁信仍在讲“医药多元支付平台”的故事。 其招股书称，截至2025年10月31日，公司累计服务约200万名患者，总医疗支付额502亿元，合作药企超过140家，合作保险公司超过100家，服务保单数量约4.43亿份。 二是思派已经开始换挡。 2025年，思派收入从2024年的45.65亿元降至20.71亿元，降幅54.6%；但经调整亏损从2024年的2.72亿元收窄至6489万元。与此同时，思派在年报中反复强调“企业健康保险经纪”和“企康服务平台”，特药药房和惠民保反而成为被重组、被优化的业务。 三是圆心仍然守着药品交付这一收入体量最大的业务。 2025年，圆心收入103.77亿元，其中商业化交付网络收入97.45亿元，占总收入93.9%；保险服务收入3.35亿元，占比3.2%。 换句话说，圆心的主线仍是创新药交付，保险更多是放大药品商业化效率的工具。 同一个起点，三家公司走向了三种生意：镁信争的是支付接口，思派转向企业保险经纪，圆心守住创新药交付网络。 而最早被大家挂在嘴上的“医药险”这个词，正在渐渐失去声量。 01 医药险： 资本叙述的同一个起点 在中国医药险赛道的发展中，圆心科技、思派健康、镁信健康是最具代表性的三家公司。 其一， 它们都是在成立后的短短几年时间内，获得了顶尖机构数十亿元的投资 ，并快速搭建起“医+药+险”服务，寄希望在弥补“健康险作为支付方”的市场空白过程中，构建自身的核心资源能力和盈利模式。 其二，尽管三家企业业务并不完全一样，但它们 都踩中了同一个结构性机会：创新药支付。 在招股书中， 镁信健康 的表述最直接：公司致力于解决患者、保司与药企面临的筹资和支付挑战，推动商业健康险成为中国基本医保的重要补充。 其中，两大行业解决方案分别是服务药企的“智药解决方案”和服务保司的“智保解决方案”。前者帮助药企整合医药多元支付，后者为保司提供端到端方案，包括精算咨询、产品设计、分销、理赔管理和健康管理服务。 圆心科技 也在讲类似闭环，只是入口不同。该公司招股书显示，其以患者、医药公司、医疗保健专业人员和保险公司构成闭环生态，为中国创新药商业化提供行业推广、药物交付、患者管理及支付解决方案。 思派健康 则提到：商业健康险正在成为“健康中国”战略、分担医疗负担和支撑医药产业创新的重要支柱。其年报指出，2025年以来，国家及地方层面密集出台支持政策，包括健康险高质量发展、商业健康保险创新药品目录，以及商业保险与基本医保协同发展等方向。 因此，“医药险”最初是一个很有想象力的资本故事： 用保险解决支付，用药房完成交付，用患者服务提升依从性，用数据反哺药企和保司。理论上，它是一个闭环。 但闭环好讲，利润难挣。 于是可以看到，尽管历经多年演进，三家公司已经不再把资源押在同一个环节。 02 镁信健康： 最像“医药险平台”的一家公司 三家公司里，镁信仍然最像传统意义上的“医药险平台”。 它的核心不是开药房，也不只是卖保险，而是把药企和保司之间的支付合作做成平台能力。 招股书里，镁信把自己定义为“中国最大的医药多元支付平台”，其一站式用户服务平台为“一码直付”，三大关键基础设施包括mind42.ai、MediTrust Rx和MediTrust Healthcare。 具体来说，一码直付用于实现医药直付，mind42.ai负责自动化和分析能力，MediTrust Rx整合医疗供应链，MediTrust Healthcare则提供医院与医师网络。 财务数据也能看出镁信的路径。 2022年至2024年，镁信收入从10.69亿元增长至20.35亿元；截至2025年10月31日止十个月，收入为18.73亿元，高于2024年同期的13.99亿元。 分业务看，截至2025年前十个月，智药解决方案收入11.75亿元，占比62.7%；智保解决方案收入5.83亿元，占比31.1%；面向消费者服务收入1.15亿元，占比6.1%。 也就是说，镁信健康并不是一家靠C端药房零售驱动的公司，它的核心客户仍是药企和保司。 数据来源：镁信健康招股书 智药解决方案面向药企，帮助创新药进入商保目录、支付方案和患者服务体系。 招股书称，截至2025年10月31日，镁信已累计与超过140家药企合作，其中包括2024年全球营收前20强中的90%；通过智药解决方案累计处理患者病例约170万例，药品GPV约232亿元。 智保解决方案则面向保司，覆盖商业健康险和惠民保项目。镁信健康通常按保单量收取服务费，或在实际销售保险作为综合解决方案一部分时，按保费收入收取保险经纪费；其服务范围包括精算设计、定价咨询、营销分销、理赔管理和用户健康管理。 这也是镁信最有想象力、但也最难的地方：它要证明自己不是项目制服务商，而是可复用的支付基础设施。 一个典型案例是高价创新疗法。 镁信招股书以CAR-T产品举例：该类疗法单个治疗周期费用通常超过100万元，多数患者难以负担；在若干已纳入CAR-T产品的惠民保项目中，患者购买相关产品时可减少自付费用，并平均获得约47万元保险理赔报销。 这个案例很好地展示了镁信想做的事： 药企要放量，保司要设计可持续产品，患者要降低自付压力，平台要把支付、理赔和药品服务串起来。 但难点也在这里。镁信智保业务毛利率很高，2024年智保解决方案毛利率为81.5%，截至2025年前十个月为82.1%；其中商业健康险毛利率在2024年为89.4%，2025年前十个月为90.3%。 相比之下，智药解决方案同期毛利率明显较低，2024年为10.8%，2025年前十个月为10.0%。 这意味着， 镁信的利润质量更依赖保司侧服务能力，而收入增长又更多来自智药侧扩张。 它必须同时平衡两件事：一边从药企预算中拿到足够规模，一边从保司服务中拿到更高毛利。 惠民保也在发生微妙变化。镁信数据显示，惠民保保单数量从2022年的5300万份减少至2023年的5200万份，并进一步减少至2024年的4500万份；截至2025年10月31日止十个月，惠民保保单数量为1800万份，低于2024年同期的2200万份。 公司解释称，保单数量下降主要因为聚焦高价值计划，而非追求计划数量。与此同时，每份惠民保保单平均收入从2022年的1.7元提升至2025年前十个月的4.3元。 数据来源：镁信健康招股书 这说明，镁信也在主动离开单纯追求保单规模的阶段。它真正要做的，是让保单背