深圳230亿IPO敲钟，这两家机构成最大赢家

本文约3000字，建议阅读6分钟 作者 | 彭孝秋 6月22日，深圳海清智元（01392.HK）正式在港交所敲钟上市，此次IPO发行价7.20港元，开盘涨313.89%，市值230亿港币。海清智元被誉为多光谱AI第一股，其已在深圳成立13年。 值得一提的是， 海清智元此次IPO无基石投资者、无稳价人、无绿鞋（超额配股权）。 从招股书来看，这家公司账面上扭了亏，但经营活动现金却在大笔大笔地往外淌；它最赚钱的「AI大模型服务」，越赚钱毛利率反而越低。海清智元最值得关注的投资亮点有六点： 亮点一：扭亏为盈后，净利润反而掉头向下 从业绩来看，海清智元2023、2024、2025三个财年收入分别为 1.17亿、5.23亿、6.69亿元 ，三年复合增速高达 138.9%。 2024年一年同比暴增346.4%，2025年再增27.9%。盘子三年扩大近5.7倍。 (图源/硬氪整理) 利润也完成「扭亏为盈」：2023年还亏损1841.3万元，2024年一举转正、净赚4041.2万元。但 2025年净利润不升反降，从4041.2万元掉到了2935.4万元 。一家冲IPO、营收还在涨的公司，利润为什么往下走？ 公司的解释是「主要由于一般及行政开支及研发开支大幅增加」。其实翻到经调整口径就明白了：2025年经调整净利润被加回了两部分——一部分是846.5万元的股份支付，另一部分是 1742.6万元的 一次性开支。 亮点二：经营现金流净流出1.3亿——钱去哪了？ 如果只看利润表，海清智元是一家「2024年扭亏、2025年仍盈利」的成长股。但把现金流量表摊开，2023年公司经营活动还能净流入近7000万元，2024年转负，到2025年净流出 1.3亿元 ——而同期账面净利润是正的2935万。 钱去哪了？招股书解释称，2025年主要源于营运资金变动——应收款项增加1.73亿元（其中 向若干供应商增加预付款约1.47亿元 ，为保障近期需求旺盛的HPC服务器供应稳定）、存货增加5550万元。 亮点三：53%收入来自「多光谱AI大模型服务」 从收入结构来看，海清智元已经从「卖硬件」升级到「卖高毛利的AI大模型服务」。 大模型服务2024年才商业化、首次录得收入，2025年就冲到3.554亿、占了 半壁江山（53.1%） 。这正是转型叙事的来源。 但 大模型服务的毛利率，从2024年的49.5%降低到2025年的30.4% 。一门越做越大的「AI服务」，毛利率为什么越做越薄？ 招股书显示，2024年大模型服务项目主要为不附带硬件的项目；到2025年，绝大部分项目变成了 软硬件集成的定制方案，专用设备主要是计算机服务器（HPC） 。具体到数字—— 2024年：交付 4个 带硬件项目，收入5760万元，占大模型服务的50.6%； 2025年：交付 9个 带硬件项目，收入 2.58亿元 ，占大模型服务的 72.5% 。 有意思的是，其硬件组件按现行市价自第三方供应商采购，加成有限。 对应到成本结构上，海清智元的销售成本里，直接 原材料及耗材占比从2023年的69.9%一路升到2025年的91.9% 。换句话说，其超九成的成本是买原材料和设备。 所以海清智元2025年那53%的「大模型服务」收入，七成以上是带着服务器一起卖出去的集成项目，硬件几乎按市价平进平出。这门生意里当然有自研的「智元起源大模型」和算法（这是真壁垒，已通过网信办算法备案、入选广东省首批行业大模型），但 驱动2025年收入翻番的主力，相当程度上是「服务器搬运+定制集成」，而非纯粹的高毛利软件 。这也解释了为什么它一边利润增长、一边要预付1.47亿去囤HPC服务器。 细分来看，其预付供应商款项从2023年的273万、2024年的2509万，飙到2025年末的 1.56亿元 。其中2025年12月31日一次性向四名供应商预付约1.469亿，「以确保提供多光谱AI大模型服务及感知终端所需设备（主要是近期市场需求高的HPC服务器）的稳定及时供应」——光供应商K和供应商D两家就预付了6690万（42.8%）和2160万（13.8%）。一家利润2935万的公司，趴在供应商账上的预付款是利润的5倍。 此外，贸易应收款项周转天数2023、2024、2025年分别为 68天、60天、95天 。 亮点四：收入项目制 海清智元营收三年5倍的「火箭速度」，可从五大客户收入占比观察：2023年为38.3%，2024年为 59.0%，2025年为 46.8%。 其最大单一客户：2023年贡献2300万（19.6%），2024年暴增到 1.86亿（35.5%） ，2025年回落到9400万（14.1%）。 2024年最大客户一家就贡献35.5%收入，这正是当年营收暴增3倍的发动机；2025年这台发动机降速，换成了大模型服务接棒。 而大模型服务本身是 项目制、单一时间点确认收入 （客户完成项目验收时确认）。2025年41个大模型订单里， 26个来自非上市私营企业、贡献2.94亿元（82.7%） ；上市 私营 客户只有4个、合计1240万（3.5%）。项目制的好处是爆发力强，坏处是收入「凸凹不平」、可持续性要打问号——这也是它应收账款和存��大起大落的根源。 供应链同样集中：五大供应商采购占比常年在54%~66%，2024年最大供应商一家就占采购总额39.9%。上游核心器件（微处理器占成本15-30%、CMOS传感器占10-20%）依赖外部，议价能力有限。 亮点五：估值阶梯，浙商创投、深圳国资是最早赢家 成立以来，海清智元一共融资五轮，最亮眼的是两点。 其一， 估值在2025年坐了火箭 ：C+轮（2024年12月）投后还只有10.1亿，到D轮（2025年7月）投后估值直接跳到35.5亿，半年涨3.5倍——恰好对应大模型服务收入在2025年爆发。而这35.5亿的D轮估值，距离招股不过一年。本次发行价市值约55.7亿港元，仅比D轮投后高约36%；可到了暗盘价，市值冲到约202亿港元，是D轮估值的 约4.9倍 。 其二， 最大赢家是2020年就进场的早期机构 。以发行价7.20港元计： A轮 每股成本约0.57元 → 较发行价折让约 90.8% ，账面浮盈约10倍；按暗盘价22.5元计，浮盈约 38倍 ； D轮 每股5.15元 → 较发行价仅折让约17%——2025年7月才进场的「值得九号」，押对了节奏但成本已不低。 谁是A、B轮的赢家？ 浙商创投系 （韬略新能源、韬略信旺、金兰阳光，合计持股14.86%）和 深圳高新投集团系 （深圳国资，深圳市投资控股旗下，合计4.54%）是最早、成本最低的两路资金。其中浙商创投牵头的韬略新能源在A轮以每股约0.57元入场，是这场IPO折让最大、浮盈最厚的玩家之一。 亮点六：西安科大「黄河数字系」班底 海清创始人、董事长兼总经理是 周波， 在计算机视觉与热成像行业深耕约26年：1999年从西安矿业学院（现西安科技大学）自动控制专业本科毕业，先后在成都科力电子研究所做视讯研发工程师、在图敏智能视频（833318）做产品经理，2005到2012年在 深圳市黄河数字技术有限公司 做到董事兼总经理，2013年自立门户创办海清。 他的核心班底，是一支「西安科大＋黄河数字」老搭档