手握10亿订单却“缺血”？偏科玩家天瞳威视的IPO豪赌

文 | 创业最前线 5月28日，苏州天瞳威视电子科技股份有限公司（以下简称“天瞳威视”）向港交所主板递交了二次上市申请。在首次递表失效半年后，这家备受瞩目的智能驾驶独角兽再次叩响资本市场大门。 纵观其最新披露的招股书数据，天瞳威视展现出了如今智能驾驶企业普遍面临的商业双面性——一面，是其高阶自动驾驶业务迎来爆发式增长，手握超10亿元意向订单，营收占比跃升至近七成，成为支撑企业估值的核心引擎； 另一面，光鲜亮丽的业绩背后却潜藏着公司经营活动现金流急剧恶化，应收账款周转天数逼近300天，叠加国内L2基本盘萎缩与海外业务断崖式下滑的困境。 持续攀升的软硬件一体化交付成本，让公司在B端大客户的漫长验收期里资金链极度紧绷，高度依赖外部融资续命。 更为致命的是，支撑天瞳威视未来想象空间的双轨战略正面临失速风险。 作为昔日“现金牛”和数据造血库的L2业务，在国内超40家供应商的价格战与车企自研趋势的双重挤压下，收入占比已跌至25.4%；而曾被寄予厚望、用以对冲国内内卷的海外业务，也受地缘政治与贸易壁垒影响，收入占比骤降至仅剩2.0%。曾经引以为傲的“出海标杆”黯然失色。 在这场关乎自动驾驶商业化闭环的资本博弈中，天瞳威视试图用L4业务的狂飙突进来掩盖转型深水区的阵痛。 但资本市场终究是理性的，当“轻资产软件公司”的高估值预期撞上“重定制项目交付”的现实泥潭，当账面营收的暴增无法转化为真金白银的现金流入，这场IPO豪赌能否真正破局，仍需打上一个巨大的问号。 01 营收结构大逆转：L4级解决方案崛起 翻开最新更新的招股书，2023年至2025年的报告期内，天瞳威视营业收入实现了稳步增长，分别为2.04亿元、4.83亿元和5.48亿元。 同时，伴随营收扩张的是持续的亏损状态。三年间，公司亏损及全面开支总额分别为2.31亿元、4.63亿元和2.08亿元，业绩亏损金额超9亿元。 值得注意的是，虽然账面依旧亏损（主要受优先股公允价值变动等纸面因素影响），但其经调整后的亏损幅度正在收缩，从2023年的8810万元缩减至了2025年的1090万元，距离盈亏平衡点正越来越近。 在整体业务变化的背后，最为亮眼的便是L4级解决方案的强势崛起，这也成为公司走向盈亏平衡的关键。 数据显示，2025年，天瞳威视的L4级解决方案收入实现了飞跃，达到3.75亿元，在营收中的占比高达68.4%，成功超越L2业务，成为公司的第一大营收支柱。 这一成绩的取得，源于天瞳威视在自动驾驶领域的持续深耕。 资料显示，天瞳威视在L4级解决方案主要聚焦于Robobus、Robotaxi及Robotruck三大应用场景，为客户提供包括车路云一体、远程驾驶及车队运营平台在内的全栈智能驾驶解决方案。 截至目前，公司已锁定超2500辆L4级车辆的意向订单，涵盖Robobus、Robotaxi及Robotruck，合约总价值突破10亿元人民币，预计在未来三至五年内陆续交付。尤其是Robobus业务已在成都、苏州等地实现常态化示范运营。 尽管营收结构成功向L4级自动驾驶倾斜，但这并未带来利润率的同步提升。 据「创业最前线」了解到，天瞳威视目前的L4级解决方案为软硬件一体化综合解决方案，在项目制交付和软硬件一体化铺开的过程中，承担更高的软件开发成本的同时，还需要不菲的材料成本及外包服务费。芯片、域控器等高附加值的硬件都在天瞳威视的采购清单中，这极大地拉低了公司的毛利率。 以行业水平来看，纯软件方案的毛利率通常可达60%-70%，而软硬件一体化方案的毛利率仅在20%-30%之间。 数据显示，天瞳威视的L4级业务的毛利率经历了显著的下滑周期：报告期内，该业务毛利率分别为35.4%、26.0%和27.0%。 在财报中，天瞳威视也提及，研发相关投入系亏损的主要原因之一。 但据「创业最前线」查询，天瞳威视的研发投资呈现出走低的趋势。报告期内，公司的研发开支从1.06亿元微增至1.17亿元后，又降至0.92亿元。研发费用率更是从51.8%，接连降至24.3%和16.8%。可见，公司对于研发的投入或许没有想象中那么高。 更重要的是，高昂且持续的研发投入，并没有换来可观的毛利提升，尤其是L4业务上体现得颇为明显。 图 / 天瞳威视官方微信公众号 具体来看，L2-L2+级解决方案毛利率增至2025年的43.8%，而反观L4级解决方案毛利率同期仅为27.0%。 这种成本拖累，使得L4业务在放量阶段难以摆脱利润率摊薄的行业引力，短期内仍面临较大的盈利压力。 02 现金流恶化，资金链告急 诚然，对于天瞳威视而言，这种牺牲毛利率换来的业绩增长，并未换来健康的现金回流，甚至付出了不小的现金流代价。 据「创业最前线」查询招股书发现，2023年，天瞳威视经营活动现金流尚能净流入1.15亿元，到了2025年却骤变为净流出2.93亿元。 这一逆转趋势，无疑反映出公司在经营层面正面临着严峻的现金流压力。2025年，公司虽手握大量订单，营收看似亮眼，但这种以牺牲现金流为代价的发展模式，能否持续下去，确实是一个值得深思的问题。 截至招股书披露日，公司客户数量已经由2023年底的222家增长至330家。 值得深思的是，在现今的回款周期现状下，庞大的客户群更是考验着天瞳威视的垫资能力。 随着公司营收规模的快速扩张，其客户合约贸易应收款项呈现出远超营收增速的放大趋势。 报告期内，该款项分别为0.74亿元、3.17亿元和5.29亿元，两年内几乎翻了三番。 2025年末的贸易应收款项数额已与当年5.48亿元的营业收入规模完全持平。若加上应收票据及预付款项等科目，2025年末其贸易及其他应收款项和预付款项总额已高达6.14亿元。 信贷风险集中度也应声走高。招股书披露，报告期内来自最大客户的贸易应收款项总额占比分别为17.67%、0.20%及11.04%，来自前五大客户的贸易应收款项总额占比则分别高达45.96%、34.11%及34.61%。 这种对大客户的依赖，使得任何一家核心车企的账期变动，都会对天瞳威视的资金链产生牵一发而动全身的放大效应。 资金流转周期也随着应收账款而全面拉长。 招股书显示，天瞳威视的贸易应收款项周转天数从2023年的191天、2024年的166天，在2025年骤然拉长至300天。接近一年的回款周期，透露出公司回款能力上的潜在危机。 更重要的是，在市场竞争日益激烈的当下，公司要想保持领先地位，就必须在技术研发上不断加码。 自动驾驶领域技术更新迭代极快，只有持续投入大量资金进行研发，才能确保技术优势，吸引更多客户，拿下更多订单。而为了拓展市场，公司也需要投入人力、物力进行市场推广，这又是一笔不小的开支。 图 / 天瞳威视官方微信公众号 财报中也显示，随着营销活动的开展，公司营销人员的增加，造成了销售与行政费用的显著提升。 而这些，都增添了这家企业健康发展过程中的不确定性。 03 未来的“变数” 事实上，在中国自动驾驶企业从路线验证走向规模化进展之时，价格战与白热化竞争也随之而来。这是天瞳威视面临的挑战，也是智驾企业们面临的集体困境。 一个普遍的市场共识是，如今智驾高端市场已经被华为等强势玩家占据，中端市场有地平线等平台型玩家，传统Tier1也在降价保份额。 因此，在国内市场“卷”不出头的它们，寻求