闯关“第一股”：仙工智能雄心与市场耐心谁先让步？

文 | 万点研究 港股人工智能赛道热度持续升温，又一创新企业叩响资本市场大门。 最新信息显示，仙工智能已通过主板聆讯，并于6月15日启动全球招股，港股“机器人大脑第一股”正迎面走来。 回顾其资本化历程，可谓一波三折。公司曾于2025年5月、11月两度递表港交所，均未成功；2026年4月第三次递交申请，终在6月通过聆讯。一家成立仅六年的公司，如此密集冲击资本市场，背后直指融资需求与资金饥渴。 招股书显示，仙工智能成立以来累计完成四轮融资约2.83亿元。但融资节奏始终跟不上资金消耗速度，长期处于“烧钱换增长”模式。上市，成为公司缓解资金压力、支撑扩张的必然选择。 然而，上市仅是一步，真正的考验才刚刚开始。在公司持续亏损、现金流恶化的背景下，这笔钱能否真正转化为盈利能力，抑或继续“烧钱换规模”，市场仍在等待答案。 1 营收涨了，现金少了，离盈利还有多远？ 翻开招股书，仙工智能的收入和利润走的是两条相反的曲线。 招股书显示，2023年到2025年（以下简称，报告期内），公司营收分别是2.49亿元、3.39亿元、4.42亿元，年复合增长率达33.21%，放眼具身智能行业，这个增速放在相关创业公司里并不算慢。 亮眼营收曲线的另一边，报告期内，仙工智能净亏损分别为4770.4万元、4230.8万元、4706.6万元，加在一起亏了将近1.37亿元。公司经调整后的净亏损是2091万元、1063万元、287万元。 值得注意的是，虽然经调整后净亏损，但据仙工智能招股书预计，公司2026年底仍然会亏损。也就是说，持续性经调净亏损收窄之后，市场依旧未来等来公司盈利拐点。 比亏损更值得留意的是现金流的变化。报告期内，仙工智能经营活动现金流分别为，1032万元、-2496万元、-2780万元。经营活动现金流净额是衡量企业主营业务“造血”能力的核心指标 。‌‌ 看到这里熟悉财务的投资者可能会有疑问，为什么公司的收入在增长，现金反而在往外流？对此，万点研究认为，主要原因在于应收账款涨得太快。报告期内，仙工智能应收票据及应收账款从5374.1万元增至1.696亿元，应收账款周转天数从61天增至111天。 其中，仅2025年一年，仙工智能应收账款便增加了7120万元。这说明公司卖出去的产品，回款速度跟不上销售速度，下游客户占用了不少资金。客户回款周期的拉长，对于手上并不宽裕的仙工智能，并不是一个好消息。 再看资产负债情况。招股书显示，仙工智能总负债为3.61亿元，其中计息银行借款从3401万元增至1.04亿元，贸易应付款项也从4282万元升至1.30亿元。流动比率1.4，速动比率1.1，短期偿债能力暂时无虞，但银行借款两年间增长超过两倍，值得留意。 资本储备方面，截至2025年末，仙工智能账面现金及现金等价物为1.54亿元，另有未动用银行授信额度1.755亿元。管理层据此判断，现有资金足以支撑未来至少12个月的运营需求。不过，考虑到公司营收规模仍在快速扩张，应收账款、研发支出及销售费用同步攀升，这笔储备是否真能如管理层预期般从容应对，还有待时间验证。 值得肯定的是，毛利率的表现是仙工智能财务数据里的一个亮点。招股书显示，报告期内，公司综合毛利率分别是49.2%、45.9%、47.4%，整体保持在较高水平。 分业务来看，控制器的毛利率从85.2%降到81.0%，再到79.8%，下降的主要原因是入门级产品SRC-880系列卖得多了，拉低了均价。整体来看，近八成的毛利率在制造业里仍然是非常高的水平，说明控制器确实是公司最能赚钱的产品。 相比之下，报告期内，仙工智能软件业务的毛利率从85.9%上升到89.3%，整机业务从34.1%改善到38.4%，都在向好。值得注意的是，唯独配件毛利率波动比较大，报告期内分别为7.5%、24.5%、15.7%，这个板块的稳定性还需要观察。 整体来看，人工智能热潮之下，资本市场对短期亏损并非没有容忍度。但热潮终有退去的一天，届时仙工智能能否证明自身的造血能力，将直接决定它究竟是价值的锚点，还是又一个被风口吹起又落下的故事。 2 高毛得讲“故事”，低毛利扛营收 仙工智能一直对外讲的核心故事是“机器人大脑”，也就是控制器。然而故事虽好，但是深入收入结构进一步拆解之后，会发现理想与现实之间存在错位。 仙工智能的主营业务是面向工业制造、仓储物流等场景的工业机器人整机。包括顶升机器人、智能叉车、料箱机器人、清洁机器人等，2023年到2025年，整机销量分别是1229台、2576台、3168台。 招股书显示，2025年，仙工智能整机收入占总营收的67.9%，较2023年的59.8%提升了近8%。相比之下，控制器业务同期收入占比则从26.5%下滑至19.3%。换句话说，公司将近七成的收入来自卖整机，而不是卖“大脑”。 仙工智能对外讲的核心故事是控制器，但撑起营收盘子的，却是毛利率低得多的硬件整机。这并非简单的主观臆断，而是有着客观数据。报告期内，控制器收入分别为6374万元、7289万元、8517万元，同比增速只有14.4%、16.8%，低于同期整机业务的36.2%、30.2%增速，同时也跑输了公司整体的收入增速。 客观而言，虽然仙工智能收入控制器在持续增长，但该业务在公司内部的权重却在持续下降。更值得关注的是，公司控制器卖得多了，单价却一路走低。从2023年的2.59万元降至2025年的1.07万元，三年间降幅接近六成。 对此，仙工智能解释称，这与上游零部件成本下降、规模效应释放以及入门级产品SRC-880系列销量占比提升有关。即便这一逻辑成立，也难以打消市场的核心疑虑：控制器收入增长已明显依赖“以量补价”，产品结构正在向低端倾斜。 站在更高的战略层面而言，仙工智能重点发展整机业务，有其商业上的考量。公司有意通过“控制器+整机”一体化方案，降低客户使用门槛，快速做大营收规模，以规模换市场地位，但这个策略并非没有代价。 万点研究认为，一方面，整机毛利率仅三成左右，远低于控制器近八成的水平，业务重心向整机倾斜，必然拉低公司整体的盈利结构。另一方面，整机赛道的竞争烈度远高于控制器。库卡、ABB等外资品牌深耕已久，国内还有埃斯顿、汇川技术等实力玩家环伺，价格战压力不容小觑。 在控制器领域，仙工智能2025年全球市占率24.8%、中国市占率45.2%，确有身位优势；但在整机领域，按销售收入计，全球排名第七、中国第三，份额仅为1.1%和2.5%，差距一目了然。 换句话讲，仙工智能在自己最具优势的战场上尚未将壁垒完全转化为盈利，却已将大量资源投向一个竞争更激烈、利润更薄、自身地位也远不突出的赛道，其中的战略取舍，值得持续观察。 从收入结构的失衡到战略重心的偏移，最终都会反映在仙工智能的资源配置上。研发投入方面，报告期内，公司研发费用分别为6375万元、7131万元、7917万元，绝对金额保持逐年增长，但研发费用占总收入的比重却从25.6%降至17.9%。 相比之下，销售及分销开支同期分别为7228万元、8899万元、1.06亿元。费用率虽在逐步改善，但销售费用的绝对金额与占比始终高于研发费用。对于一家以“机器人大脑”为技术标签、正冲击港股的科技公司而言，这种“重销售、轻研发”的资源配置，很难给市场留下加分印象。 归根结底，市场