史上最大IPO正式开盘，一文看懂SpaceX的业务底牌

文 | 智讯智库，作者 | 许倍 刚刚，SpaceX在纳斯达克正式上市，开盘价报150美元/股，较发行价高开11%。按此计算，SpaceX市值达到 1.96万亿美元。 在SpaceX正式IPO前夕，作为首位启动SpaceX研报覆盖的分析师，Pierre Ferragu曾给出165美元的目标价，并将其长期股价上限看至330美元。 挑剔的资本市场给出了高昂的入场券，SpaceX上市后的股价表现与此前华尔街分析师的乐观估值形成呼应。但支撑这场史上最大 IPO 的，显然不只是一家“火箭公司”。 在招股书里，SpaceX把自己描述为一家横跨“太空发射、全球连接、人工智能”的垂直整合型基础设施公司：以可重复使用火箭降低进入太空的成本，以 Starlink 建立全球低延迟网络，再将xAI、Grok 与 X 平台深度绑定，试图在浩瀚星空中塑造下一代 AI 算力的底层根基。 简言之，SpaceX所建构的是Space、Starlink、AI三线作战的史诗级商业版图，要看懂这家公司，不是把它简单定义为一家火箭公司、通信公司或AI公司，而是理解一个尚未完全跑通、却已经开始影响资本市场定价的基础设施飞轮：Starlink负责当下造血，Space负责控制成本与部署速度，AI负责打开未来想象空间。 Connectivity：全公司的“造血主力” Starlink的相关业务（Connectivity）是整份招股书最漂亮的部分：营收增长49.8%、营业利润增长120%、调整后EBITDA 利润率超过60%，订阅用户也从2023 年的230万暴涨到2026 Q1的1030万。很显然，Connectivity是SpaceX最主要的利润引擎，它不仅自己赚钱，还要填补发射和 AI 的亏损。 一个看似并不新鲜的卫星通信业务，为何能挖掘出如此巨大的利润规模？根本原因在于 Starlink 一开始就避开了地面网络的红海，精准切入了海事、航空和偏远地区等高壁垒的蓝海市场。 远洋商船、豪华游艇、钻井平台和大型飞机，它们在离开陆地后别无选择，只能连卫星。目前，SpaceX 手中握有超过 2000 架待改装订单，单机年化收入约 30 万美元。海事方面，全球装机量已突破 15 万艘，商业海事渗透率约 25% 至 30%。 另一批高粘性、高付费意愿的客户是政府：除了 FEMA 和 NOAA 的常规应用，SpaceX 还深度绑定了美国军方的“星盾”项目，为其发射了近 200 颗采用通用底层技术的专属卫星。这类政企客户价格不敏感、迁移成本高、合同锁定期长，为星链贡献了稳定且利润丰厚的收入。 SpaceX在招股书里提到，自 2023 年以来，年收入贡献超过 75 万美元 的 Starlink 企业客户流失率为0。 再看消费者端（住宅、个人及中小企业），其实才是星链规模化的主力，贡献了 60% 以上的营收。2025 年连接业务增加的 37.88 亿美元收入中，有 23.77 亿美元由 C 端订阅直接驱动。凭借“一个设备（Starlink Kit），连接全球”的极致体验，Starlink 正在迅速吞噬全球宽带的长尾市场。 然而，高歌猛进背后并非没有隐忧。招股书显示，Starlink 的 ARPU（人均订阅月收入）去年下降了 11.2%。对此，招股书的解释是：这是为了开拓海外市场而采取的降价服务导致。为了“基于当地 GDP 的动态差异化” 定价，Starlink在拉美、非洲等地区推出了低至10-50美元的差异化月费，而北美地区的价格通常为90-130美元。 低价策略的本质，是对“单位带宽成本”的极致考验。为了在低客单价市场依然保持高毛利，星链下一阶段的增长关键，已经从Falcon 9交到了Starship手里。公司预计今年下半年开始用Starship来部署下一代 V3 卫星，Starship单次可部署约60颗V3卫星，使单次发射所增加的网络带宽达到Falcon 9部署V2卫星的20倍以上。 AI：是成本黑洞，也是溢价叙事 SpaceX的招股书将 AI 分部定义AI 算力、Grok 和 X。其中，AI 算力指训练和运行 AI 模型所需的基础设施，Colossus是其核心地面算力集群，芯片厂Terafab 则被纳入其上游战略能力；Grok 是公司的前沿AI大模型家族；X 则是 AI 生态的实时信息平台。 如果说星链是SpaceX的“印钞机”，那么AI业务就是最凶猛的“碎钞机”。 去年，AI业务实现收入 32.01 亿美元，经营亏损为63.55亿美元，调整后EBITDA亏损12.37亿美元。需要注意的是，今年SpaceX收购xAI后，招股书对历史财务数据进行了追溯重述，因此2025年的AI分部数据是将xAI的历史业绩纳入后的合并呈现。进入2026年，AI分部的亏损继续扩大，单Q1的运营亏损就达到了24.69 亿美元，调整后的EBITDA亏损6.09 亿美元，而且同期 AI 资本支出为 77.23 亿美元，占总支出76%。 然而，在这场资本豪赌背后，是 SpaceX 对未来万亿级市场的精准算计。 在公司估算的 28.5 万亿美元总潜在市场（TAM）中，Space与Connectivity业务加起来也不过区区 2 万亿美元，而 AI 市场则膨胀至恐怖的 26.5 万亿美元——这意味着，AI 独占了 SpaceX 未来可量化市场的九成份额。不过，TAM并不等同于可实现收入，更不意味着SpaceX能够获得相应市场份额，它首先反映的是公司希望资本市场采用怎样的估值框架。 SpaceX敏锐地洞察到，AI竞争的下半场约束正在从“模型算法”转向“算力基础设施”，即芯片、电力、数据中心与部署速度。而这恰恰也是SpaceX正在试图打造的绝对主场。依托Starship的超低发射成本、Starlink的全球通信网络，以及颠覆性的“未来轨道数据中心”，SpaceX试图在空间维度上重塑AI算力的成本曲线。正如马斯克所预言的：“在不久的将来，太空数据中心的运营成本会比地球上低。” 这种看似科幻的宏大叙事，已经得到了华尔街的激进背书。文章开头提到的Pierre Ferragu，在其对SpaceX的分部估值中，给予了AI板块与星链业务并肩的极高权重。在他的估值模型中，即便xAI目前盈利表现最差，其独立估值也高达5750亿美元，不仅超越了星链卫星互联网业务的4000亿美元、手机直连业务的2500亿美元，更是将第三方发射服务的1000亿美元远远甩在身后。 Pierre Ferragu认为，SpaceX在上市前紧急合并的xAI ，其估值至少应该比Anthropic和OpenAI等同行高出60%，因为SpaceX掌控着包括卫星、火箭以及即将建成的轨道数据中心在内的完整物理堆栈，这种全产业链的控制权使 xAI 在计算资源获取和成本方面拥有天然优势。也就是说，xAI的高估值并不源自其在AI大模型中的表现如何，而是SpaceX所承诺的将其送入太空后可能实现的“降维打击”。 Pierre Ferragu还提到，如果 SpaceX 的潜在市场总额（TAM）能够达到其预测区间的上限，其股价最高可达每股 330 美元，超过了 SpaceX的135美元定价的两倍。这说明，资本市场开始将太空算力视为下一代人工智能的核心资产