中国创新药正处于“第二秩序”的初期

文 | 医曜 这个周末，市场中流传着一些深度研报，用各种模型唱空中国创新药公司的价值逻辑，一些观点甚至直指整个行业“商业模式尚未跑通”。 底部唱空，非蠢即坏。 市场的空与多，从来都是心里的花。跌多了，看空的理由一抓一大把；涨多了，看多的逻辑同样铺天盖地。 真正重要的，从来不是这些飘在交易终端上的情绪，而是产业本身的脉络走到哪一步了。 在趋势面前，一切博弈都是徒劳的。 01 第二秩序的初期 我们在此开‌宗明义：中国创新药正处于“第二秩序”的初期。 这个词是从产业演进的规律里提炼出来的。任何一个国家的制药工业，从仿制走向创新，都会经历三个清晰的阶段： 第一秩序，是以仿制药为基础、创新药开始零星冒出来的阶段。 特征是：仿制药仍然贡献大部分营收，创新药从极少数头部企业开始突破，资本市场开始给管线定价，但定价逻辑粗暴、波动剧烈。 中国在2015年到2025年完整地走完了这个阶段。恒瑞、百济、信达、康方们从仿制药的利润池里爬出来，把自有管线推上临床、推向ASCO、推向FDA的审评通道。 第二秩序，是本土创新药批量上市、开始系统性地参与全球竞争的阶段。 特征是：仿制药占比持续下降，创新药收入成为头部公司的主要增长引擎；管线不再依赖单个爆款，而是形成多技术平台、多适应症的矩阵；BD合作从“卖产品”升级为“卖能力”；学术数据从“参与者”变成“核心贡献者”。 日本在1980年代后期到1990年代中期完成了这一跃迁。武田的亮丙瑞林、兰索拉唑，第一三共的左氧氟沙星，都是在那一时期拿到的全球大单品。资本市场也从“赌管线”转向“算销售额”，估值框架逐步成熟。 第三秩序，是本土制药企业成为全球MNC、在主流市场拥有自主商业化网络的阶段。 日本在1990年代后期进入这个阶段，武田用十年时间收购了美国千禧制药和瑞士奈科明，建起了覆盖欧美市场的销售网络。 图：第一秩序到第三秩序，来源：医曜 中国创新药今天的位置，是第二秩序的初期。关键信号已经密集出现： 第一个信号，创新药正在取代仿制药成为头部公司的营收主力。 恒瑞医药2025年年报显示，创新药销售收入占比首次超过58%。百济神州的泽布替尼在全球市场年销售额突破200亿元。信达生物2025年产品收入119亿元，同比增长44.6%，实现全年盈利。 第二个信号，数据质量发生了代际跃迁。 本届ASCO年会上，中国研究以94项口头报告、12项LBA刷新纪录。康方生物依沃西在鳞癌一线治疗中交出了OS HR 0.66，科伦博泰芦康沙妥珠单抗联合K药一线治疗NSCLC做到了PFS HR 0.35和OS HR 0.55，迪哲舒沃替尼在EGFR ex20ins一线治疗中PFS和OS双阳性。OS正在成为中国III期研究的标配终点，PFS到OS的传导链在多个机制上被反复验证。这已然不是零星的突破，而是一个产业的数据输出能力整体性上了台阶。 第三个信号，BD合作的性质变了。 2026年一季度，中国创新药对外BD交易总额突破600亿美元，首付款33亿美元，占全球医药交易首付款的45%。恒瑞与BMS的152亿美元合作、石药与阿斯利康的185亿美元合作、信达与辉瑞的105亿美元合作，全部集中在早期管线。 MNC买的，是中国创新药公司的“发现-管线-平台”综合能力。更重要的是，“CO-CO”正在其中成为中国创新药出海的新范式。这意味着中国药企已经被纳入全球研发分工的核心环节，不再是边缘补充角色。 与1980年代后期的日本相比，中国创新药在管线数量、数据质量和BD规模上已经处于同一甚至更高的起点。差距固然在于海外商业化能力，但我们要知道，1980年代的日本药企也没有这一能力，它们也是在第二秩序的中后期逐步建成的。这一点不构成对第二秩序初期判断的否定，恰恰是第二秩序本身需要完成的任务。 02 更深层的隐藏优势 第二秩序的真正支撑，不只是管线数量和数据质量。更深层的优势藏在生物药的研发规律和竞争逻辑里。 化药时代的竞争逻辑对后来者极其不友好。跨国药企在化药领域积累了几十年的化合物库和高通量筛选能力，一个靶点被验证之后，原研公司会用化合物专利把核心结构牢牢锁死。后来者想在同一个靶点上做me-too或me-better，必须在化合物结构上绕开原研的专利墙，而化学空间的搜索是有边界的——能绕的路就那么几条，大多数被原研提前占住了。 中国在化药领域追赶了几十年，始终被压在仿制药的利润区间里，根源就在这里：靶点是公开的，但通往靶点的化学路径被专利封死了。 生物药的研发规律完全改变了这个局面。 同一个靶点，可以结合不同的表位，抗体结合在靶点蛋白的A面还是B面，生物活性和临床效果完全不同。同一个表位，可以用不同的序列，同样结合PD-1，K药的氨基酸序列和O药的氨基酸序列可以完全不同，各自形成独立的专利。同一个序列，还可以做不同的工程化改造，双抗、ADC、多特异性抗体，把一个分子变成两个、三个功能的复合体。一个PD-1靶点，可以长出几十个专利互不侵犯、临床效果各异的分子。 这意味着生物药时代天然对后来者更友好。First-in-class的分子只能锁住它自己那条路，锁不住整个靶点。后来者不需要在化合物结构上苦苦绕行，只要在表位选择、序列设计、工程化改造这三个维度上做出差异化，就能在同一个靶点上和原研正面竞争。 依沃西在PD-1这个被K药和O药深耕了十年的靶点上，通过PD-1/VEGF双抗的设计做到了头对头击败K药。科伦博泰的芦康沙妥珠单抗在TROP2这个已有成熟品种的靶点上，通过联合K药的方案做到了PFS HR 0.35。 图：化药与生物药研发竞争逻辑对比，来源：医曜 这层优势被市场严重低估了。 化药时代，first-in-class的专利保护是一堵墙，后来者被挡在墙外。生物药时代，first-in-class的专利保护是一个路标，它告诉后来者靶点是有效的，但挡不住后来者沿着不同的表位、不同的序列、不同的工程化路线进入同一个赛道。 对于一个正在追赶中的产业，这意味着追赶的时间窗口比化药时代宽得多，竞争从“能不能绕开专利”变成了“能不能做出更好的分子”。工程化能力越强，能做出的差异化就越多，能进入的赛道就越宽。 生物药时代给了后来者一个化药时代从未有过的机会：靶点是公开的，拼的不是谁先发现它，是谁能用更好的工程化手段把它变成更好的药。 第一秩序是靠仿制药的规模效应撑起来的，第二秩序是靠生物药的工程化能力撑起来的。工程化能力一旦形成，不会像单一管线那样随临床数据波动，它是可以持续输出新分子的基础设施。 03 缩圈游戏开始了 这个周末流传的唱空报告，一个核心理由是“大量Biotech将死于现金流枯竭”。这个判断本身并没有错。2023年到2025年，中国生物医药一级市场融资总额从2021年的峰值收缩了超过一半。大量早期公司无法续融，管线停在I期、团队解散、资产被拍卖。 这些事在过去两年里反复发生。这不是行业秘密，是明牌。把出清等同于行业崩溃，犯了基本的逻辑错误。 出清不是坏事，是从第一秩序向第二秩序过渡的必经路径。 创新药的周期像海浪。每一次涌上来，都是泥沙俱下；每一次退下去，才能看清谁穿着裤子。 日本在1980年代经历过一轮极其惨烈的药品再评价，数万个批文被注销，数千家中小药企关门。活下来的企业，正是后来走向全球的武田、第一三共、安