投资人疯抢“没利润”的AI企业：一场关于“未来定义权”的豪赌

文 | 一刻商业，作者 | 千流 ，编辑 | 以安 据《金融时报》5月初报道，国家集成电路产业投资基金正洽谈领投DeepSeek首轮融资，投后估值锁定450亿美元，折合人民币约3078亿元。短短数周内，这个数字从100亿美元跳到200亿美元，再跳到450亿美元——翻了近5倍。 此前，据The Information报道，创始人梁文锋拟个人出资最高200亿元占股40%左右。4月，路透社首次曝出DeepSeek启动外部融资时，估值还“仅”超100亿美元。 一家成立不到三年、员工仅160至200人的公司，凭什么值3000亿人民币？ 这个问题，放在DeepSeek身上问一遍，再放在智谱、MiniMax、Kimi身上各问一遍，得到的答案大同小异。 据港交所行情，智谱最新市值已超5000亿港元（约4300亿人民币），上市时仅528亿港元，4个月涨近10倍。据上海证券报报道，MiniMax最新市值超2500亿港元（约2235亿人民币），上市4个月涨近4倍。 据《晚点LatePost》报道，Kimi最新一轮20亿美元融资由美团龙珠领投，估值突破200亿美元（约1360亿人民币），半年内累计融资超39亿美元，成为国内大模型创业公司中融资最多的企业。 四家加起来，估值超过1万亿人民币。 这不是某一家公司的独角戏，而是一场席卷整个中国AI行业的资本海啸。国家大基金领投DeepSeek，中国移动参投Kimi，国资系资金密集入场——说白了，这不再是单纯的VC/PE游戏，而是国家战略层面的押注。 与此同时，腾讯、阿里、美团等互联网巨头也在用真金白银投票，生怕错过这趟列车。腾讯洽谈参投DeepSeek，阿里多次参投Kimi，美团龙珠单家出资超2亿美元——巨头们一边自己烧钱做模型，一边用投资的方式“买票上车”。 有意思的是，摩根大通在4月22日发布的研报中给出了一个判断：“布局中国AI的唯一路径”窗口期大约还有6到12个月。一旦Kimi、阶跃星辰等后续公司上市，智谱和MiniMax的稀缺性溢价将结构性下降。翻译成大白话：现在不买，以后可能就没这个位置了。 投资人到底在买什么？这个问题值得好好掰扯掰扯。 1、万亿估值：投资人争夺“定义权” 先看一组刺眼的数据。 据智谱年报及MiniMax招股书，智谱2025年营收7.24亿元，同比增长131.85%，归母净亏损46.98亿元，研发支出31.8亿元，相当于每赚1块钱就要在研发上烧掉4块4。 MiniMax 2025年营收7903.8万美元，同比增158.9%，亏损18.72亿美元，亏幅同比增302.3%。 Kimi虽然未披露完整财报，但其母公司月之暗面累计融资已超376亿元人民币，烧钱速度可想而知。 智谱清言AI助手产品界面，图/智谱AI官网 有意思的是，据科大讯飞年报，科大讯飞2025年营收271亿元，净赚8.39亿元，总市值约1187亿元。一家年赚8个亿的公司，市值不到1200亿；而一家亏47个亿的公司，市值超过5000亿。 这账怎么算？ 说句实话，传统估值模型在这里基本失效。 DCF（现金流折现）这套东西，对这些公司来说就跟用算盘算火箭轨道一样——工具本身没问题，问题是场景不对。投资人买的不是今天的收入，甚至不是明年的利润，而是一个关于“未来定义权”的期权。 摩根大通那份研报里有个核心判断：AI大模型的稀缺性溢价有窗口期，大约6到12个月。 它举了一个先例——寒武纪曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司，2025年11月底股价约1500元。随后摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技相继上市，尽管寒武纪的收入和盈利预测都在上调，股价年初以来仍下跌约2%，估值倍数收缩了25%至30%。竞争者一上市，稀缺性就没了。 这个逻辑放到四小龙身上同样成立。 智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，它们享受的根本不是“业绩溢价”，而是“唯一性溢价”。 Kimi一旦上市，DeepSeek一旦开放融资，这个稀缺性就会被稀释。所以现在抢着投，投的不是确定性，而是“占位”。 图/MiniMax官网 说白了，这场万亿估值的狂欢，本质上是一场关于“未来定义权”的拍卖。谁能在AI时代定义技术标准、定义商业模式、定义用户习惯，谁就有可能成为下一个时代的微软或谷歌。四小龙现在做的，就是抢在窗口关闭之前，用巨额融资烧出一个属于自己的位置。 2、从“PPT公司”到“有收入”：技术和赚钱能力并进 2023年的时候，大模型公司还被戏称为“PPT公司”——故事讲得天花乱坠，收入基本为零。两年过去，情况变了。 据《人民日报》报道，2026年3月中国日均Token使用量超过140万亿，而2024年初这个数字仅为1000亿，两年增长超千倍。Token是大模型处理信息的最小单元，也是行业商业化的核心计价单位。简单说，Token用量涨了多少倍，整个行业的水位就涨了多少倍。 这个水位，直接反映在各家公司的收入表上。 据美团龙珠合伙人王新宇透露，K2.5模型更新后，Kimi的ARR（年度经常性收入）今年3月突破1亿美元，4月增至2亿美元。 半年四轮融资、累计超39亿美元，国内大模型创业公司中融资最多——这本身就是市场对它商业化能力的认可。K2.6模型支持300个子Agent并行、4000个协作步骤，在代码能力和Agent集群能力上往前迈了一大步。 图/Kimi官网 智谱的数据更夸张。 据公司披露，其MaaS平台API的ARR约17亿元人民币（约2.5亿美元），同比增长60倍，年初以来增长6.4倍。 GLM-5发布后24小时内，字节跳动TRAE、阿里巴巴Qoder、腾讯CodeBuddy、美团CatPaw、快手万擎、百度智能云及WPS Office等头部平台全部官方接入，中国前十大互联网公司中有9家深度调用GLM模型。 截至2026年3月，智谱的平台注册企业及用户突破400万，服务全球超过218个国家和地区。2026年2月，智谱主动上调API价格30%并取消首购优惠，需求依然供不应求——这在全球AI行业都是一个罕见的信号：它说明客户愿意为更确定的生产力付费。据摩根大通研报观察，智谱的API定价权正在变得“稳固得多”，定价环境远比一年前健康。 智谱AI BigModel开放平台，图/智谱AI官网 MiniMax的路子不太一样。据MiniMax年报，2025年营收7903.8万美元，海外收入占比超过七成，毛利率已从负值转正至25.4%。 它在C端做了两款全球化产品——Talkie和海螺AI，走的是“AI原生应用”路线。截至2025年底，MiniMax产品累计服务用户量约2.36亿，累计企业客户及开发者逾21.4万。创始人闫俊杰曾公开表示，预计Token消耗量将迎来一到两个数量级的爆发式增长，公司ARR有望迈入10亿美元区间。 MiniMax海螺视频APP界面，图/MiniMax官网 技术层面的进步，是收入爆发的底层支撑。 DeepSeek V4在Vals AI测评中代码能力位列开源第一、全球第九，较上代V3.2实现了约10倍性能跃升。在Agentic Coding评测中，V4-Pro交付质量接近Claude Opus 4.6非思考模式，使用体验优于Sonnet 4.5。更重要的是成本——V4 Flash输出仅需0.28美元/