从云深处IPO，看一家“不性感”的机器狗公司凭什么值139亿？

文 | 机器最前线 就在前几天，上交所正式受理了杭州云深处科技股份有限公司的科创板IPO申请。 这家“杭州六小龙”中最低调的公司，拟募资25.03亿元，保荐机构为中信建投证券。按不低于18%的发行比例推算，其IPO前估值已达约139亿元。结合 云深处 2025年的营业收入 计算 ， 其 市销率约为41倍 。 这个数字有多夸张？以机器人头部企业宇树科技为例，2025年宇树实现营收17.08亿元，归母净利润2.88亿元，同比增长204.29%，扣非归母净利润达6亿元。 然而，云深处却以宇树五分之一不到的营收、十分之一不到的净利润，却获得了接近宇树两倍的市销率。 那么问题来了，市场为什么愿意为“第二名”支付如此高的溢价？ 01 四足机器人的“规模化悖论” 要理解云深处41倍的PS估值，首先需要认清一个行业现实，过去在全球范围内， “靠卖机器狗赚钱”很长一段时间内，都是一道难以实现的“难题”。 比如全世界最出名的机器狗，波士顿动力的Spot，售价7.5万美元，可2020年上市当年仅卖出几百台；瑞士的ANYbotics去年9月拿了超1.5亿美元融资，计划今年推出新一代ANYmal X，但至今仍然还是“烧钱”的状态…… 与之相比，云深处2023年到2025年，归母净利润分别为-2585万元、-1329万元、2868万元，2025年首次实现了年度盈利。 其中，四足机器人和四足轮足机器人贡献了95.45%的营收，换句话来说，云深处是全球少数靠卖机器狗盈利的公司。 不仅如此，根据沙利文数据，2025年云深处四足机器人行业应用收入居全球第一，四足机器人整体收入全球第二。 为什么仅凭四足机器人就能取得这样的“好成绩”？或许可以从云深处的招股书里找到答案。 根据招股书数据，2025年，云深处四足及轮足机器人收入为3.22亿元，其中2.58亿元来自行业应用，4715万元来自科研教育，1630万元来自商业服务。 云深处卖得最好的一款产品是工业级四足机器人绝影X系列，其应用场景涵盖电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查等行业应用及科研教育等领域，2025年出货量达到681台，单价28.75万元，收入1.96亿元，贡献了公司超过一半的收入。 要理解这份收入结构的独特之处，不妨与宇树科技做个对比。2025年，宇树的四足机器人收入总量更大，计6.9亿元，其中2.4亿元来自商业消费，2.2亿元来自科研教育，2.3亿元来自行业应用。 从收入结构来看，宇树科技走的是“做宽”的路子，即用消费级产品打开市场声量，再反哺其他领域；但云深处的选择是“做深”，以高客单价、高定制化的B端解决方案换取深度客户关系。 正是凭借这种深耕B端的打法，在电力巡检这一核心赛道，云深处已落地国家电网、南方电网等超100座变电站，累计巡检里程超百万公里，整体识别准确率高达96.5%，平均无故障运行时间突破1000小时，成功筑起了自己的护城河。 然而，硬币的另一面是显而易见的，全国变电站有1万多个，云深处目前只渗透了不到2%，不是市场空间不够大，而是B端场景的扩容节奏天然受制于客户的采购周期和预算流程，不可能像消费电子那样爆发式增长。 此外，四足机器人行业的另一个结构性约束在于市场总盘子的规模。 沙利文数据显示，2025年中国具身智能市场中，四足机器人的市场规模达到15亿元，而人形机器人只有14亿元，但到2030年，前者的市场规模预计增长至206亿元，后者479亿元，是前者的两倍以上。 由此可见，市场现在给予云深处的41倍PS，究竟是看好它四足机器人“全球第一”的稀缺性，还是押注它能够成功切入人形机器人这个更大的赛道？ 答案或许更偏向后者。 02 人形机器人“掉队” 与撑起业绩的四足机器人形成鲜明对比，云深处在人形机器人业务上的布局明显滞后。 目前其仅推出DR01、DR02两款人形机器人产品，且均停留在技术验证阶段。根据招股书数据，云深处人形机器人DR系列两年合计仅卖出4台，收入82.3万元，占比才0.24%。反观同期宇树的人形机器人出货量已突破5500台，成为第一大收入来源。 云深处创始人朱秋国对此的解释也很坦诚：“做不过来。在资源有限的情况下，我们希望能够先解决好四足机器人的问题。” 这是一个务实的判断，但也暴露了一个结构性的短板，在人形机器人这个最受资本市场关注的赛道上，云深处几乎没有存在感。 不过，这并不意味着云深处对人形机器人这块诱人的“蛋糕”无动于衷。事实上，公司早在2024年8月便推出了DR01，2025年10月又发布了DR02。 后者定位为“全球首款行业级全天候人形机器人”，IP66防护等级、-20℃至55℃宽温工作范围，可应用于电力作业、应急消防、警务安防、工业生产及其他户外作业等场景，延续了云深处一贯的“场景定义产品”思路。 问题在于，人形机器人的商业化路径与四足机器人完全不同。 四足机器人可以在电力巡检这个单一场景里先跑通，然后逐步扩展。但人形机器人面对的是泛化能力的要求，它需要在更多样化的场景中证明自己。 朱秋国在接受采访时表示：“目前人形机器人产品仅有一些合作伙伴拿到了样机，还未大规模发售，预计2026年二季度将正式对外发售。” 从样机到规模化交付，再到形成可观的收入贡献，云深处至少还需要1—2年。这也意味着，在2026—2027年，云深处的收入增长仍将高度依赖四足机器人。 然而，整个全球四足移动机器人市场，2025年销售额23亿美元，预计到2032年超71亿美元，年复合增长率17%，远低于人形机器人。 如果不能在下一个增长曲线到来之前完成切换，云深处将面临“赛道换挡”的断层风险。 或许是意识到了这一危机，云深处计划通过IPO募资25.03亿元。四个募投项目里，最大一笔开销是11.69亿元的具身算法及模型研发项目，占总募资金额的47%。其次是机器人本体与解决方案研发5.54亿元、产业化项目2.27亿元、基地建设5.52亿元。 从募投方向可以清晰地看出，云深处正在试图补齐自己在“大脑”层面的短板。 不过，当下具身智能的核心竞争力正在从“运动控制”向“环境理解与自主决策”迁移。在具身智能大模型这个真正的“大脑”领域，云深处既缺乏深厚的技术积累，也缺少标杆性的应用案例，它需要补的课还有很多。 03 云深处还没到开香槟的时候 上市会加快云深处在算法、模型、本体、解决方案和产能上的投入，不过在走向资本市场之前，这家公司早已在一级市场获得了密集的资本加持。 天眼查信息显示，云深处已经完成8轮融资。最近一次融资为2025年12月25日Pre-IPO轮，国家人工智能产业投资基金和京东集团在云深处提交上市辅导申请后两天，联合投资数亿元。 能够获得“国家队”和产业资本的连续重注，背后离不开毛利率这个关键指标的持续改善。 从33.48%到38.76%，再到2025年的52.83%，云深处与宇树的毛利率差距已经缩小到10个百分点以内。不过，这些数字看起来很漂亮，但如果拆开来细看，云深处盈利的成色或许还是需要打一个问号。 首先，云深处2868万元的净利润里，有约1356万元来自政府补助，在扣除非经常性损益后，归母净利润仅1512万元。 意味着如果没有补贴，云深处距离真正的盈利还有一段距离。 公司自己在招股书中也承认：“公司收到的政府补