Token五年增长370倍：谁在给AI公司“印钞机”充值？

文｜光锥智能，作者 | 魏琳华，编辑｜刘俊宏 不怕亏钱，就怕错过。整个5月，AI公司们的估值一路狂飙。 估值翻倍、单轮融资创下新高，也让月之暗面们今年尚未过半，手上就有了2-3轮的融资钱： 之前坚决不融资的DeepSeek一出手就是500亿元人民币的融资，估值或突破3500亿元；月之暗面在不到半年时间里完成三轮融资，累计融资超过39亿美元，最新一轮估值突破200亿美元；一天后，阶跃星辰被曝完成近25亿美元融资，投后估值直奔100亿美元。今年，面壁智能和生数科技也已经连续完成两轮融资，其中生数科技估值超过20亿美元，面壁智能虽未具体披露估值，也已经踏入了独角兽门槛（10亿美元以上）。 放眼全球，资本的狂热有过之而无不及。 2026年第一季度，全球人工智能初创企业共筹集了2555亿美元资金，超过了2025年全年人工智能风险投资的总额。但这2555亿美元中，三分之二是由三笔超级交易贡献的——共计1720亿美元。 2026年3月，OpenAI宣布完成1220亿美元融资轮，由亚马逊、英伟达和软银三大巨头联手领投。仅几周后的2月，Anthropic也公布了300亿美元的F轮融资，投资者名单中出现了新加坡主权基金GIC、阿联酋MGX、贝莱德、黑石和摩根士丹利等顶级机构。 全球的钱，都在向头部集中。 融资热情一波热过一波，是因为AI真的能赚到钱了，甚至有扭亏为盈的希望。 以Anthropic为例，其CEO达里奥·阿莫迪在一场海外活动上表示，今年Q1，该公司收入同比增长了80倍。除了收入翻倍，它预计将在今年Q2实现历史上首次季度盈利，Q2营收飙升至109亿美元的同时，预计录得5.59 亿美元的运营利润。 当AI公司的估值高到超出预期，AI泡沫论又席卷而来，一个核心问题也随之浮现：这些公司的估值到底是合理定价，还是一场等待戳破的泡沫？ 百倍PS，AI公司超高的估值 想要衡量当前对AI公司的估值算泡沫还是合理，不妨先从市场如何衡量公司估值开始。 三年来，AI公司们的估值逻辑发生了怎样的改变？光锥智能梳理了三年来四家AI公司的每一笔融资信息，找到了其中的一些规律。 作为成立较早的公司，MiniMax和智谱均成立于ChatGPT爆火之前，上市时间仅有一天之差。对比这两家公司在上市前的多轮融资和投后估值，可以看到一些相似之处。 没上市之前的MiniMax和智谱，均给到了60倍左右的市销率，说明在未来市场空间测算层面，资本方给两家公司的预期比较接近： 以市销率（PS）方式计算，智谱2024年全年收入为3.12亿元人民币，对应2025年5月进行的B6轮投前估值200亿元人民币，PS约为66倍；MiniMax的2024全年营收约3052万美元，2025年2月其投前估值19亿美元，PS约合63倍。 60倍PS左右的估值，说明市场对AI公司给予了相当高的预期。 投资人的信心，一部分是行业领头公司营收连续走高撑起来的，且增速“飚”的越来越快。 以OpenAI为例，2024年，该公司全年营收达到37亿美元，同比翻了一倍以上，2025年，OpenAI营收预计为127亿美元，同比增长243%；Anthropic年化收入（ARR）也从2024年的10亿美元翻了9倍，预计2025年年化收入达到90亿美元。 同一时期，国内AI创企们也保持着年年翻倍的增长势头。以MiniMax为例，招股书信息显示，2024年全年营收达3050万美元，同比增长782%；2025年前三季度营收为5343.7万美元，同比增长174.7%。 行业增长潜力高的情况下，AI也证明了自己确实是一门利润回报不低的生意。无论是从业务落地还是从营收增长的角度看，一定程度上是能撑起高估值预期的。 以API收入为例，据MiniMax招股书，2025年前9个月，API收入毛利率高达69.4%。随着模型推理成本下降，业务毛利率还有提升空间；AI行业的增长速度远超传统软件行业，给投资人留下了更大的想象空间。以智谱来说，其2025年收入为7.24亿元，同比增长131.9%，且保持了连续三年营收翻倍增长。 从投资方构成来看，这两家公司也根据各自业务方向的差异，拿到了不同机构的钱。 其中，智谱引入的多为各地基金，拿了多家国投资本的钱，也相应地完成了帮各地落实模型的任务；MiniMax则因为第一天就布局海外市场，基石资金中涌入了大量来自阿布扎比等中东地区的基金。这种国际化背景为其估值增添了一层溢价。 如果说智谱和MiniMax的估值模式还遵循产业逻辑的估值，公司定价可以拆解成业务落地。相比之下，启动商业化更晚的月之暗面，其估值方式已经不太一样，PS（市销率）比“前辈们”高出一大截。 月之暗面在2026年以前的投资方，基本以传统VC和互联网巨头为主——美团、腾讯、阿里轮番入场，红杉中国、IDG等老牌资本支持。 但靠着互联网公司的“砸钱”和长文本AI助手Kimi的出圈，月之暗面得以拉升自己的估值空间。 据晚点LatePost报道，原本在2023年底寻求小红书们以9亿估值投资的月之暗面，在阿里豪掷8亿的投资后，顺利将投前估值拉升到15亿美元。 紧接着，2024年2月，当月之暗面进一步推出长文本功能，爆款产品Kimi顺利靠投流和用户自来水破圈后，月之暗面的估值蹿升像是坐上了火箭，投后估值提升至25亿美元。 尽管月之暗面是几家公司中商业化启动最晚的一家，但其估值却比同期竞争对手高出一截。2024年1月的智谱，投后估值为72亿元，是前者的一半。 虽然前期月之暗面未披露具体营收，但按照2026年K2.5模型发布一个月，公司ARR收入突破1亿美金，又在发布20天后收入赶超2025年全年，我们粗略估计其2025年收入大约为1/12=833万美元左右。哪怕按照2024年8月B轮投后估值33亿美元计算，月之暗面的PS已经接近400倍——当时比智谱和MiniMax又高出不少。 相比之下，在公司发展战略上“转向”过的阶跃星辰，其PS值先坐了一轮过山车，以200倍左右接近月之暗面后，又在走B端路线后，回落到了类似智谱、MiniMax早期的PS范围。 一开始，聚焦于“超级模型+超级应用”的阶跃星辰，拿到了来自上海国投和腾讯投资等企业的数亿美元融资，估值来到十亿美元。以媒体报道的2024年全年营收3000万元来估算，阶跃星辰彼时的PS高达233倍，和月之暗面更加接近。 但从2025年开年起，阶跃星辰转向B端，开始以Agent在智能终端的布局为重心起，这家公司的PS开始回落至和智谱、MiniMax两家公司更接近。以2026年年初投后估值40亿美元、2025年全年收入5亿元计算，此时阶跃星辰PS回落至56倍左右。这种估值倍数，已经跟上市之前的智谱和MiniMax在同一区间了。 回顾四家公司的估值情况，可以说早期市场对AI公司的投资逻辑上还算是有一定的共识。估值“窜火箭”的翻倍模式固然存在，根据业务估值逻辑的上限，大概也就是在60倍PS区间。 但在2026年之后，AI模型公司的估值模式似乎又发生了比较大的变化。 DeepSeek+龙虾，AI公司的估值飞跃 从2024年各家AI公司估值逻辑接近，到如今“飞升”。两个阶段的新变化，改写了AI公司的融资方式。 第一个阶段是2025年“掀桌”的DeepSeek，靠比肩海外的R1模型出圈。它